保险业上半年业绩回顾和基本面展望.PDFVIP

2008 年 9 月 2 日 保险行业 中金公司研究部 分析员：周 光 zhoug@ 保险业上半年业绩回顾和基本面展望 联系人：赵慧颖 zhaohy2@ 刘 欣 liuxin3@ 困局难解 (8610) 6505 1166 投资要点: ♦ 2008 年上半年，各保险公司的经营业绩均出现不同程度的下滑，财险公司中国人保还出现了净亏损。 ♦ 寿险行业的保费收入增速较 2007 年有较大幅度的提升，这主要得益于银行保险渠道业务的井喷式爆发。对上市寿险 公司而言，低利润率的趸缴型银行保险产品的热卖尽管带动了保费收入的强劲增长，但由此引起的业务结构恶化和 产品盈利能力下降的问题却不容忽视。同时，寿险公司保费收入的高速增长也是以资金成本（以万能险结算利率为 代表）的提升为代价的。上市财险公司保费收入保持平稳增长。 ♦ 2008 年以来，保险公司面临的投资环境急剧恶化，中长期国债和企业债收益率明显下降，加上股市暴跌造成投资收 益萎缩，使各上市保险公司的投资收益水平均出现不同程度的下滑，权益类投资资产明显缩水。各保险公司亦根据 市场环境对投资策略进行调整，使投资组合中债券和定期存款比重大幅上升，权益类投资的比重则显著降低。 ♦ 寿险保单的资金成本实际上不是由保险公司决定的，而是由投保人面临的机会成本决定的。 ♦ 受到投资收益率下滑和资金成本持续上升的双重挤压，寿险公司目前已很难找到合理的利润空间。未来 6 －12 个月， 要想摆脱目前的困境，只能依靠三种可能性：大幅下调结算利率、债券收益率大幅上扬或国内股市显著上升。然而， 这三种方式的实现在目前看来都有很大困难。 ♦ 由于面临着投资收益的分享问题，寿险公司和投保人之间的博弈关系实际上非常微妙，是一个典型的零合游戏。2007 年底以前，寿险公司在与投保人的利益分配博弈中占据主动；而自 08 年初开始，投保人开始挤压寿险公司的利润， 因为投保人机会成本的上升迫使寿险公司为了保持保费收入增长而不得不出让更多收益给投保人，债券收益率的逆 转又进一步压缩了寿险公司的利润空间。 ♦ 在寿险公司的盈利模式中，寿险公司管理者对抗经济周期以维持盈利的能力并不是很强，寿险保单的长期性并不能 掩盖寿险公司盈利的周期性和股票的波动性。决定投资收益率的驱动因素并不受寿险公司管理层控制，决定寿险公 司资金成本的因素其实也不在寿险公司管理层的控制之下。现在寿险公司是在搏一个机会，一个保单虽然目前亏损， 但以后还能盈利的机会。 ♦ 根据调整后的新业务价值折现模型，我们推导出中国人寿 A 股 2008 年底的合理估值为每股人民币 26.40 元，维持对 中国人寿A 股“中性”的投资评级；中国人寿 H 股 2008 年底的合理估值为每股 25.04 港元，维持对中国人寿 H 股 “减持”的投资评级。根据调整后的新业务价值折现模型，我们推导出中国平安A 股 2008 年底的合理估值为每股人 民币40.84 元，维持对中国平安 A 股“中性”的投资评级；中国平安 H 股 2008 年底的合理估值为每股 41.15 港元， 维持对中国平安 H 股“卖出”的投资评级。我们使用按业务分部估值并加总的方法推导出中保国际 2008 年底的合理 估值为每股 16.06 港元，维持对中保国际“中性”的投资评级。对中国人保，基于 2008 年预测的每股帐面价值 1.77 元人民币，我们推导出 2008 年底的合理估值为每股 4.12 港元，维持对中国人保“中性”的投资评级。 ♦ 估值的主要风险在于 A 股市场的大幅上扬。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本 报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。