信托部2004年4月投资研究报告（摘要）.doc

信托部2004年4月投资研究报告（摘要） 　　进入4月份以来，宏观调控成为市场的热点，一方面是国家相关部门多次表态要严格控制热点行业的继续投资，另一方面是中央银行也不断发出收紧银根甚至是提高利息的信息。从近期的市场动向来看，资本市场受到了很大的影响，我们认为这种影响会一直延续到年底，并对今年的投资政策产生明显的制约。 　　从2003年中开始，我国就出现了通货膨胀的趋势。今年1季度的居民消费价格指数增长率为2.8%，明显高于去年同期的0.5%。随着夏粮减产和粮食流通体制改革的预期，居民消费价格指数有可能继续大幅上扬。目前我国仍处在温和的通货膨胀阶段，由于恩格尔系数的下降，日常生活费用在居民总的消费支出中比重不断降低，因此农产品的涨价对消费的刺激作用尚不明显。导致经济过热的真正表现是投资需求导致的生产资料价格的上涨，其中初级材料、能源、运输成本和土地房产价格的上涨尤为突出。 　　国家发改委就多次强调房地产、钢铁、电解铝等行业存在过度投资的情况，而近期温总理和胡总书记也在公开场合表态要控制某些行业的投资，这是一个值得高度注意的信号：在最高领导的推动下，后续的紧缩措施可能迅速出台。目前政府除了在项目审批上严格控制，通过差别存款准备金限制银行的放款能力外，下一步可能采取的就是提高长期贷款利率等措施。 　　在去年央行提高存款准备金率时，就有人推测可能要提高利率，但受人民币升值和出口压力，利率轻易不能动。现在，市场预期美联储6月底可能加息，因为就业数据强劲上升，纽约期油一度达到每桶40美元，而各国央行对石油价格上涨可能导致的通货膨胀表示担忧，全球性的紧缩政策逐一出台，表现在周边市场上，大宗生产资料的国际期货价格以及香港股市石化、有色金属股票的大跌，而这些都为我国加息提供了条件。 利率的提高，将抑制生产的扩大，提高现有企业经营成本，对于非银行金融机构而言，成本上升的幅度可能更大。同时利率的提高也对债券市场产生不利的影响。 　　目前中国经济过热主要是投资的爆发性增长引起的。在头两个月总共53%的投资增长率中，工业部门的投资增长贡献率超过78.6%，而其中中央政府的基建项目增长率只有12.1%，体现了积极财政政策正日益退出。而地方政府的基建投资增长率64.9%，几近一窝蜂。相对而言，消费增长平稳，增长率为9.2%，同比增长率减少了0.4%。短期内大量的基建和土地投资，引起了钢铁、煤、油和道路运输能力的紧张，及过分刺激了投资者对未来的赢利预期加强，从而刺激了更多的投资意愿。加上我国投入产出比的逐年下降，目前已经到了四比一的低点，与印度相仿（《经济学家》数据），造成社会总供给能力效率低下，在短期需求的冲击下，容易引起通货膨胀。 　　鉴于目前初级材料和能源类的进口价格高企，成为通胀的一大因素，原先我们估计可能通过升高汇率来平抑国内价格，但观察得出的数据似乎也是否定的。自国家降低出口退税率3%以来，一二月份累计逆差79亿，一般贸易出口只增长20%，但增长率比去年同期下降了13%，继续出台直接或间接提高汇率的政策在目前看隐藏了很大风险。 　　从目前出现瓶颈效应的交通运输部门看，未来交通基建的长期需求很大，加上商品房、商业物业的需求旺盛，未来土地的价格存在长期攀升的极大可能。一季度，全国住宅、办公楼和商业用房的平均售价上升了6.5%、24.8%和9.1%，都超过了5年期贷款的利率。一季度全国29个省、直辖市中，有超过23个地区的房地产销售面积大于竣工面积，显示了极旺盛的市场需求。如果房地产存量升值回报率在较长的时间内超过贷款利率，社会对土地的总需求会投机性的反复增长，从而导致泡沫的出现。再加上目前银行体系内长期贷款的比重偏高，因此央行极有可能推高长期贷款利率，并限制长期贷款在金融资产中的比重。 　　土地资源大量的被基建和房地产占用的另外一个后果就是粮食种植面积的不断减少，引起农业产品上涨。这是第二个推动通胀的主要因素。目前国际粮食价格受中国因素的影响，已经出现上涨。靠国际粮食来平抑国内粮价从长期看是危险的战略。 　　总之，从宏观经济的角度简要看来，我国利率水平存在长期上升的压力，国债的中长期熊市已经来临。因此我们应尽可能避免在利率见顶之前买入国债。我们估计在提高长期贷款利率政策出台之前，国债市场还不能真正稳定下来。 　　从微观的角度，我们分析了深圳、上海A股市场上成分股企业的资金使用效益。结果发现2004年一季度的指标都明显高于往年。与10年期债券收益率的基差也大幅扩大，从微观层面显示资金流不可能在目前阶段介入国债市场。 时期 上市地EBIT/总资产净利润/总资产 2002 深圳6.178% 3.813% 上海7.251%4.760% 2003深圳5.599%3.593% 上海7.303%4.832% 200