第22章场微观结构的时间序列建模-金融学科综合训练中心.pdfVIP

《统计手册：金融中的统计方法》 第22 章 市场微观结构的时间序列建模∗ Joel Hasbrouck 1.引言 市场微观结构是金融经济学中主要研究交易过程的一个领域。实践和理论的因素都推动 着对市场微观结构的研究。在实践方面，金融市场创新使得标准证券（股票、债券等）的交 易量日益增加，产生了许多新的证券种类，以及更多的对各种交易机制进行的实验。在理论 方面，已更深入地理解新信息引入证券价格过程交易所起的作用。这一领域的实证研究也得 益于详细交易资料可得性的提高。 微观结构研究主要解决两类问题。第一类属于狭义市场的研究：如何估计交易成本；什 么是最优交易策略；以及市场是如何组织的？第二类问题范围比较广，这些问题是由市场在 价格发现中所起到的作用（新信息引入证券价格过程）而产生的：如何描绘证券价值的决定 因素，这里我们指的是公开信息和私人信息？从根本上来看，这两类问题是相关的。一个市 场的组织可能会影响交易成本，从而影响投资者的净收益、资产的估价以及真实资源的配置 （Amihud 和 Mendelson （1986））。反过来，一种资产的特征（风险、收益、同质性、可分 割性）可能促成投资者的某种持有模式和某种市场结构（Grossman 和Miller （1988））。 微观结构的实证分析利用了三个领域的知识。第一是个体行为的经济模型，这些模型可 以提供大量关于可观测变量将如何表现的预期。第二是时间序列的统计分析。第三是关于制 度的真实性：在特定市场中，个人和自动化系统为完成交易进行的实际过程。 市场微观结构的理论研究集中于几个合理界定的模式，它们是各种变异模型的共同基 础。有关证券交易价格行为的思想一直在不断的发展之中，从基本的鞅模型，到非信息成本 模型（指令处理和存货控制模式），最后到独特信息与交易的策略性结合的模型。虽然本文 将描述这些模型背后的直觉认识，但并不详尽讨论这些模式。O’Hara （1994）对此进行了一 个全面的、教科书式的讨论，从而确立了本文的大部分经济背景。 目前，微观结构实证研究的特点在于方法的多样性。市场数据存在一整套不利于统计建 模的特征：复杂的动态、非线性、非平稳、不规则时间等等。在可能解决某一经济假设的设 定中，对所有这些特征联合建模是不切实际的，这就使得大部分模型只是试图反映与当前问 题有关的一个或者两个现象。 然而，为了确立一个共同的立足点，本文考虑的模型是建立在线性多变量时间序列分析 框架上。这里讨论的大部分统计方法最初的提出和应用是宏观经济的时间序列（Lutkepohl （1993）和Hamilton （1994）是极好的教科书）。阅读本文的读者，如果从宏观的角度来看， 将会发现大部分时间序列结果都很熟悉。但是时间序列分析并不是一种机械过程，因此把任 何方法应用于解决一个新的问题，涉及到场景经济学（economics of situation ）和数据性质的 某种体现。在宏观应用中导致极大困难的一些问题在微观结构数据中并不存在：微观结构观 测值非常多，而且数据收集的极小时间间隔大大减轻了由于时间聚合引起的同时性。另一方 面，微观结构数据经常呈现一些棘手的性质，如不连续性，而这在宏观分析中很少出现。 除了引入经济或统计资料所需，本文不对特定市场制度性方面的细节加以讨论。但是， 由于数据的可得性，大多数实证研究集中于美国证券市场，特别是纽约证券交易所（NYSE ）。 Hasbrouck ，Sofianos 和Sosebee （1993）详细地讨论了NYSE 。Schwartz （1988 和1991）对 NYSE 和其它美国的与非美国的证券市场进行了描述。 在探究微观结构建模的各种实证方法时，记住两个二分法（dichotomy ）是很有用的。 第一个二分法源于微观结构分析经常讨论的问题：狭义的市场设计与市场表现问题相对于更 广的信息与证券估价问题。从经济学角度出发，许多微观结构模型中证券的实际价值可以解 释为一个理论上的“信息有效”价格，受到交易过程摩擦扰动的影响。从实证的观点出发， 这一差别可以不严格地看成是基于时间范围的差别。新信息可以持久地修正证券价值的期望 ∗ 本人对文中所有错误负责。 1 《统计手册：金融中的统计方法》 值，而微观结构效应则是短暂的。这样，第一个原则就是，将证券价格变异区分