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Lecture 6 风 险，收 益和EMH 内容提要 收益计算 历史收益和风险溢价 风险的度量 有效市场假设 对应章节：第9章，第13章 前面已经介绍 风险资产的价格等于未来现金流的贴现值，贴现率为投资者的期望收益率. 接下来的问题是： “什么决定了不同风险资产的期望收益率?”. 对这些问题的回答是现代财务金融理论的核心. 投资者的期望收益率取决于资产的风险. 衡量收益 投资的收益率 风险的衡量：收益的标准差 收益的方差 和标准差是最常用的衡量波动性的方式，标准差是常见的风险衡量方式。 方差: 真实的收益和平均收益之间的差异的平方和，即收益和平均收益之间的偏离程度。 标准差: 方差的平方根。常用收益的标准差来衡量风险。 不同资产的收益波动性（风险） Risk and Return Risk and Return 风险溢价 为什么普通股相对于债券有更高的收益? 因为普通股比国债和公司债券有更高的风险，普通股的投资者要求得到更高的收益以对他们承担的风险进行补偿。 --风险越大，期望收益率越高. 短期国债的收益率（或者银行一年期存款利率）通常被视为无风险收益率，通常将其视为比较的基准。 风险溢价 风险溢价（risk premium）: 相对于无风险资产而言，承担了额外的风险而要求得到的额外的收益（风险收益与无风险收益之间的差异。）。 有效市场假设（EMH） 有效市场是指当前市场价格能充分反应正确的信息。 有效性三个条件： 1）价格迅速反应市场新信息； 2）市场具有连续性，今天交易价格与昨天 交易价格接近； 3）市场不因交易规模而影响证券价格的稳 定。 市场价格行为 在不同有效性市场中，价格对新信息的反应是不同的。 有效市场行为： 价格几乎在新信息公布的同时进行调整并且充分反应新信息，但看不出以后价格上升或下降的趋势。 非有效性市场行为： 1）反应不足行为； 2）过度反应行为。 股票价格对信息的反应 市场有效性的划分 弱型有效性： 是指过去价格的所有信息都包括在现行市场价格之中。 半强型有效性：是指现行市场价格反映全部公开的，可得到的信息。 强型有效性： 是指市场价格反映所有公开的或未公开的信息。 三种形式之间的关系 弱有效市场的含义 今天的价格已经反应了所有的历史信息，因此，利用历史信息无法判断将来的价格走势，意味着技术分析（对公司历史价格走势的分析）失效。 意味着价格的变化是随机游走的（random walk）：价格的变化不遵从任何的固定模式（无序列相关性）。 半强型有效市场的含义 股票的价格反映了所有公开可得的信息，意味着对财务报表的分析也不能预测未来的价格走势，意味着基本面分析（对公司会计报表的分析）失效。 事件研究 共同基金的经理依据公开信息来选择股票，共同基金的平均收益应该与市场整体的平均收益相等。 但拥有内幕消息的投资者短期内能获得超额收益。 半强型有效市场 基金管理者并不能持续打败市场 . 半强型有效市场 基金管理者并不能持续打败市场？偶有例外. 在截至2008年的44年里，巴菲特旗下的伯克希尔每股净资产仅出现过两次负增长（均低于两位数），而且只有6次跑输了标准普尔500综合指数。理论上，一个投资者于1965年初投资在伯克希尔上的1000美元，现在已经增长到了362.599万美元；而同时选择以相同金额投资标普500指数，只会增长到4.336万美元。 强型有效市场的含义 股票价格反应了所有公开的和未公开的信息，所有的投资者都不能获得超额收益，内幕信息和内幕交易也能获得超额收益。 资产的错误定价 股灾