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商贸零售行业：回归渠道之本，迎接并购浪潮－2013年中期策略报告 行 业 报 告 平安批发和零售贸易 2#004699013 年 6 月 25 日2#004699013年商贸零售行业中期策略报告 回归渠道之本，迎接并购浪潮 行 业 半 年 度 策 略 报 告 投资要点： 经济低迷、房价高企、收入分配不均等长期问题抑制终端消费需求释放，加上 网购等新业态冲击，不同传统零售业态几乎都面临巨大的经营压力。行业ROE 持续下行，是板块估值中枢不断下移的根本原因。从今年以来的股价走势看， 曾经符合成长逻辑的香馍馍公司表现差强人意，而涨幅居前的大多是较难从传 统经营分析框架出发推荐的公司。很显然，行业投资逻辑正在悄然发生变化。 本篇报告尝试从零售盈利本质出发，重新审视实体渠道的真正价值。 ?? 从零售盈利本质看实体渠道价值。领汇房产和凯德商用是两个专注于商业 地产运营的典型 REITS，其盈利本质来自物业级差地租。这类基于渠道根本价 值的盈利模式在海外市场备受热捧，大多数REITS在长周期里呈牛股走势（BXP 自 97 年上市至今市值增长 11 倍；领汇自 年上市至今市值增长 3 倍）。回顾 国际国内多年的零售发展经验，尽管核心商圈的功能、定位以及承载的业态可 能发生改变，但其价值鲜有贬值情况出现。租金是衡量物业价值最根本的参数， 从海外市场多个REITS持有物业的租金以及第三方机构高力国际监测的国内重 点城市核心商圈租金来看，核心地段商业物业的价值长期存在，并持续提升。 ?? 选股逻辑一：自持物业的盈利能力重估。美国百货业发展的中后期，行业 CR1#0046990 从 51%提升至 63%期间，伴随着大量并购案例的发生，且 72%的并购案 中产业资本是主导力量。国内零售行业过往三次并购浪潮都发生在经济周期底 部，经济低迷、股市不景气，给行业并购创造历史机遇。考虑到最近一年产业 资本的频繁增持及业内大手笔并购的出现，我们认为无论从行业发展生命周期， 还是宏观经济周期来看，国内零售业或已进入新一轮并购高峰期。 国内零售公司大多自持核心地段物业，我们尝试从物业盈利能力重估的角度判 断零售公司并购价值。我们测算公司自持物业在出租模式下的盈利回报，同时 以（市值-现金+计息负债）作为二级市场收购公司的投入资金。由于对经营业 绩和盈利模式担忧而导致的板块杀跌，使得不少现金流充裕的重资产公司从租 金回报/收购投入资金角度看，只有不到 1#0046990 倍的估值，极具并购价值。 ?? 选股逻辑二：业态升级，盈利模式向渠道本质价值转型。从领汇的案例来 看，仅提供商品买卖功能的传统零售业态占比不到 4#0046990%，更多面积由盈利能力 和租金水平更高的非贸易品业态组成。国内百货不约而同选择向大体量商业地 产战略转型，盈利模式从“二房东”转向“一级地租”，更加接近渠道本质价值。而 其中不少转型早、低成本物业储备丰富的公司已收获一定成效。 ?? 选股逻辑三：盈利模式受冲击较小的细分品类专业专卖店。传统业态盈利 模式受限，价值向产业链的两端物业方和品牌商延伸。专业市场收租模式，盈 利本质是物业级差地租。对于这类公司，我们关注细分品类的长期需求、行业 发展阶段以及产业链健康程度，这些在某种程度上决定了市场对上下游价值的 持续攫取能力；黄金珠宝行业重资产、资金密集等特点决定行业进入门槛和扩 张成本高，规模积累缓慢，因此规模领先是检验优秀企业护城河的重要指标。 ?? 投资策略：我们建议投资者沿着三条逻辑主线选择标的：1）从并购角度 出发，选择现金流充裕、资产质量佳的重资产公司，如鄂武商、大商股份、王 府井等；2）从盈利模式转型出发，选择业态升级、转型商业地产初见成效的公 司，如南京中商、步步高等；3）选择盈利模式尚未受新业态冲击的细分品类专 业专卖店，如海宁皮城、老凤祥等。 ?? 风险提示：技术进步、模式创新下新业态继续冲击传统业态；经济回暖、 消费复苏低于预期；房价上涨、CPI高企压制消费；限制性政策出台不利于行业。 推荐（维持） 行情走势图 -4#0046990% -2#0046990% #0046990% 2#0046990% Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 沪深3#0046990#0046990 平安批发和零售贸易 相关研究报告 2#004699012中期投资策略报告：我们处在怎么样的零 售时代（2#004699012.14） 2#004699012零售行业中报总结：行业冬季，转型良机 （2#004699012. 超市行业深度报告：中国超市，难出沃尔玛 （2#004699012.1#0046990.#00