6-我国上市公司投资_过度还是不足_基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量.pdfVIP

我国上市公司投资 : 过度还是不足 ? ———基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量 张功富　宋献中 (郑州航空工业管理学院会计学院　450015　暨南大学会计系 　510632) 【摘要 】本文提出了一个简洁 、有效的企业非效率投资度量模型 , 并以沪深 30 1家工业类上市公司为样本进行了 实证度量 。研究发现 , 200 1—2006年间 , 样本公司最优投资率平均为年初固定资产净值的 24 4% ; 但由于信息 不对称和代理 问题等 的影响 , 3926% 的公司投资过度 , 实际投资平均水平超 出其最优投资的 10066% ; 6074%的公司投资不足 , 实际投资平均水平仅达到其最优投资的 463 1% 。 【关键词 】过度投资 　投资不足 　非效率投资 一 、引言 在资本市场不存在缺陷和公司内部不存在代理成本的理想世界中 , 企业的投资可以达到使企业价值最 大化的最优水平 (H aya sh i, 1982) 。然而 , 在现实世界中 , 信息不对称的存在会使得企业投资不足 (M y ers和 M aj luf, 1984) , 而经理人与股东之间代理冲突的存在会引发企业过度投资 (Jen sen , 1986) 。过度投 资和投资不足均不利于企业价值最大化 目标的实现 , 因此统称为 “非效率投资 ”。 我国上市公司的非效率投资状况如何呢 ? 一方面 , 投资回报率低下、部分公司募集资金投向变更频繁和 盲目多元化等问题的存在表明一些公司可能过度投资; 另一方面 , 统计数据显示 , 在 1999—2004年间 445家 ① 上市公司中平均有 367%的公司扣除折旧后的固定资产净投资额为负值 , 表明其中一些公司可能投资不足 。 为了深入研究公司非效率投资的影响因素进而有针对性地提出治理对策 , 研究者首先需要获得有关我国上市 公司非效率投资程度的详细数据 。国内学者在这方面作出了不少努力 , 他们大多通过分析投资 - 现金流敏感 性的可能动因来判断样本公司整体处于过度投资还是投资不足 (如朱红军等 , 2006; 郑江淮等 , 2001) 。但 由于所使用方法的局限性 , 现有的研究未能提供有关我国上市公司非效率投资程度的数据 。 鉴于此 , 本文首先对现有非效率投资度量模型进行了评述 , 然后结合我国上市公司投资的制度背景构 建了一个具有理论依据 、可以避免现有模型缺陷的非效率投资度量模型 , 对沪深工业类 30 1家上市公司在 200 1—2006年间的非效率投资程度进行了实证度量 , 最后所作的可靠性检验结果表明, 本文的度量结果 可以较为准确地反映上市公司非效率投资程度 。 二 、非效率投资度量 (判别 ) 模型述评 (一 ) FHP ( 1988) 的投资 - 现金流敏感性模型 本文系国家自然科学基金项 目 ( 阶段性研究成果 。 ① 数据来源 : 作者根据国泰安信息技术有限公司提供的上市公司财务报告数据整理计算而得 。 69 FH P ( Fazzari等 , 1988) 使用投资 - 现金流敏感性来衡量企业面临的融资约束程度 。尽管这一模型被 多个国家的学者使用 , 但我们认为 , 它因存在以下两个主要问题而不能准确地度量企业的融资约束程度 : 1投资 - 现金流敏感性并不必然随融资约束程度单调增加 KZ ( Kap lan和 Zingale s, 1997) 对现有文献中的基本假设 “