大股东控制资产替代与资本结构研究.pdfVIP

大股东控制，资产替代与资本结构 1 2 江伟 李斌 （1．暨南大学会计系，广东 广州 510632 2．厦门大学会计系，福建 厦门 361005） 【摘要】本文考察了控制我国上市公司的大股东为了进行资产替代来选择公司的资本结构。 研究结果表明，在我国目前债权人的法律保护以及自我保护都比较弱的情况下，大股东会选 择更高的负债比率来进行资产替代，从而侵害债权人的利益；而且大股东的持股比例、公司 类别以及债务期限结构都会对大股东选择更高的负债比率来进行资产替代的行为产生影响。 【关键词】 大股东 资产替代 资本结构 一、问题的提出 1976年，Jensen和Meckling在“企业理论：管理者行为，代理成本与所有权结构”一 文中提出了负债代理成本的一种即资产替代（assetsubstitution）问题，1977年，Myers在“企 业借贷的决定”一文中提出了负债代理成本的另一种即投资不足（underinvestment）问题。 在此后二十多年的时间里，学者们主要从Berle和Means（1932）企业所有权与控制权相分 离的命题出发，研究在股权分散的公司里，掌握公司控制权的管理者的资产替代行为或者投 资不足行为对公司资本结构决策的影响。然而近来的研究却发现，除美国以外的国家，尤其 是投资者保护较弱的国家，大多数公司存在单个的大股东，公司的所有权相对集中（LaPorta， Lopez­de­Silanes和Shleifer，1999；Claessens，Djankov和Lang，2000；等等），Holderness 和Sheehan（1988）发现，甚至在美国也存在大量的由大股东所控制的公众公司。Inderst和 Müller（1999）曾指出,在股权集中的公司里,由资产替代导致的负债代理成本问题会更加严 重。因此，在大股东控制公司的情况下，大股东的资产替代行为或者投资不足行为对公司资 本结构决策的影响就成为一个更具有典型意义的研究课题。就我国而言，一方面，我国上市 ① 公司第一大股东持股比例相当高，属于典型的由大股东 制的公众公司，在我国目前对债权 人法律保护较弱的情况下，大股东在做出公司的财务决策时可以不考虑债权人的利益；另一 方面，作为我国上市公司最大债权人的国有商业银行，由于其对企业的贷款利率仍然受到中 央银行的管制以及尚没彻底完成公司化改造，因此国有商业银行缺乏规范的市场化经营的自 我保护能力。在我国目前这种债权人的法律保护以及自我保护都比较弱的情况下，大股东为 了进行资产替代，会出于何种动机又会如何选择上市公司的资本结构呢？而且在不同类别的 公司或者具有不同财务特征的公司里，大股东为了进行资产替代来选择上市公司资本结构的  本研究得到国家自然科学基金的资助。 ① 本文所称“大股东”即公司的第一大股东或者控制性股东，以下不区分“大股东”，“第一大股东” 以及“控制性股东”这三个概念。 1 行为是否有所不同呢？本文的研究目的，正是基于以上问题来具体考察控制我国上市公司的 ② 大股东为了进行资产替代来选择公司的资本结构 。 全文的余下部分结构如下：第二部分为文献回顾；第三部分为制度背景与研究假设； 第四部分为本文的研究设计；第五部分为实证结果及分析；第六部分为结论及启示。 二.文献回顾 Smith和Warner（1979）把债权人和股东之间利益冲突的根源归纳为以下四个方面：① 股利发放；②债权稀释；③资产替代；④投资不足。其中最主要的两个方面是资产替代和投 资不足。资产替代由Jensen和Meckling1976年在“企业理论：管理者行为，代理成本与所 有权结构”一文中首次提出，Jensen和Meckling认为，当公司的投资项目产生大量的收益 时，股东得到超过负债账面价值的大部分收益，然而当公司的投资项目失败时，股东只受有 限责任（limited liability）的约束，而债权人则承担了项目失败的后果。因此股东能从投资