【案例研究：评估多资产投资组合中的非交易性资产】针对美国资本市场的案例分析Evaluating-a-Non-Traded-Asset-in-a-Multi-Asset-Portfolio-CHI-22-MAY-15.pdfVIP

恒运财富 2014 年 10 月 先进投资分析 | 可靠市场预报 案例分析：评估多资产组合中的⾮交易型资产 绝对收益经理王先生帮忙管理了一个 200 亿美金的捐赠基金。为了在无论市场走高或走低的情况下均能 够满足捐赠者的需求 ，他的目标是持续稳定收益，理想情况下想在中长期达到一个较高的个位数回 报 。这个投资组合的复合基准已被捐赠者投资委员会赞同并批准，并且和哈佛管理公司 2010 年的政策 投资组合非常相似。如图 1 ： 图 1: 假定的$200 亿美金捐赠基金投资组合 投资难题： 王先生如今需要决定如何将 14%的资产最有效地分配到能源和商品领域。他想知道相比较之下交易型 资产类（比如传统能源开放式指数基金）和非交易型资产（比如油田）哪个更加合适。交易型开放式指 数基金的 alpha 值通常为零或非常小，尤其是如此大规模的投资组合；然而非交易型资产的高 alpha 值 却伴随着较高风险。在这个时候，他想要比较一个典型的小型油田[1] 和一个开放式基金（比如 GSCI Crude Oil TR Index ETN 或对等的指数投资组合）与整个投资组合相比较之下的投资回报率。已有的地 质资料表明这个油田有 5 年可采寿命，这期间的平均边际开采成本[2] 为$45 到$60[3] 。从地质学家处获得 可靠的成本预测可以使投资者在购买油田时在当前同等级原油即期价格的基础上得到一个例行的折扣优 惠。这个即期价格可被看做是油田的名义回报而并非简简单单储备起来的原油资产。这个折扣是因为地 质学家对于可靠地提取所有原油储备的预测存在一定风险。王先生 的投资难题就是：根据整个投资组合 的特点而并非以财产本身单一而论，这个折扣带来的额外回报是否足以弥补这个额外的风险。 [1] 一个典型的小型油田会获取 50 到 130mio 桶原油 [2] 这是每多开采一桶原油的成本 [3] 这是这个案例能获得的最好估算 1 | 2 恒运财富 2014 年 10 月 先进投资分析 | 可靠市场预报 建模策略 ： 当王先生将油田并入资产组合中时，他必须做一个简化的设想：原油采取速率大致保持不变。影响油 [1] 田标价的因素有两个：1）每天已经钻出的部分的价格由 WTI （西德克萨斯中质油） 的即期价格和开 采边际成本的差值决定；2）地下的原油会被模型化为 WTI 即期价格的看涨期权（油田的剩余寿命）， 执行价格等值于开采的边际成本。使用看涨期权而非简单的远期合同是因为拥有者在原油价格降低到 低于边际开采成本时可以选择不开采原油；拥有者应在面临损失时停止开采，并且应有权等到更加合 适的市场形势再继续开采。这些模型的名称是: “Crude Oil – structured, MCP [2] 45”和 “ Crude Oil – Structured, MCP 60”。 结果分析 ： 由于边际开采成本范围是从$45 到$60 ，王先生想试图了解这个范围的最低值与最高值将会对整个投 资组合造成怎样不同的影响。因此，他从 GSCI Crude Oil TR Index ETN 换到 “Crude Oil – Structured, MCP 45” 和 “Crude Oil – Structured, MCP 60” ，如图 5、6 所示： 图 5 ：含有 Crude Oil – Structured, MCP 45 的投资组合 图 6 ：含有 Crude