交叉持股：共鸣、共振与共生研究.pdfVIP

交叉持股：共鸣、共振与共生 刘 斌 石恒贵 徐先知 摘要：本文以我国股权分置改革后的交叉持股公司为研究样本，实证分析了交叉 持股公司股价之间的变化关系。结果表明：（1）股权分置改革后，特别是取得流 通权后，交叉持股公司的股价之间存在明显的共鸣和共振现象，并且与个股收益 率呈显著的正相关关系，表明交叉持股具有明显的财富杠杆效应；（2）无论是取 得流通权之前，还是取得流通权之后，交叉持股公司股价之间的共鸣、共振现象 都将在一定时间内趋于平静，最终实现有一定正外部性的和解共生。由此，本文 认为，虽然我国上市公司的交叉持股在短期内实现了一定正外部性的和解共生， 但交叉持股有虚增公司价值和放大股价风险的效果，应当在相应立法中加以适度 规范。 关键词：交叉持股 共鸣 共振 共生 一、引言 交叉持股既是一种资本运作手法，又是公司对外扩张的一种常见手段，这一 现象在发达国家已非常普遍。交叉持股（Cross-Ownership），亦称相互持股，是 指两个或两个以上的公司为了实现特定目的而互相持有对方一定比例股份的行 为。交叉持股最早始于1952年日本阳和房地产公司被恶意收购，从而导致三菱集 团内部股权结构调整这一重大事件。1953年，随着日本《反垄断法》的修改出台， 三菱集团出于防止下属公司被从二级市场恶意收购的需要，从而开始了下属公司 之间的交叉持股。此后,交叉持股在日本作为一种防止被恶意收购的策略而大行 其道。 然而，交叉持股是否提升了公司效率，从而防止了公司被恶意收购，现有的 文献远未给出一致的答案。Klein、Crawford和Alchain(1978)以及 Williamson(1979)的研究表明公司间进行交叉持股的目的是为降低其商贸伙伴 的欺骗行为所带来的风险；Sheard(1989)、Morck和Nakamura(1999)的研究进一 步地证实了交叉持股有利于抵制敌意收购；Sinha(1998)的研究表明交叉持股并 不能给初始投资者以及管理层带来扩大规模的好处,他认为交叉持股仅可避免管 理层的无效率行为；Farrell和Shapiro(1990)指出，如果两个处于替代品市场的 公司相互交叉持股，任何一个公司的利润下降，都会从另一个公司的利润上升中 得到补偿，而另一个公司为了减少自己所持对方公司股份带来的损失，也会采取 措施减弱竞争对另一方的影响，进而实现一个均衡的利润，并且这个利润对双方 来说，都是最大化的利润；冯震宇(1999)认为在公司的股价出现暴跌时，母公司 1 通过子公司收购自己发行在外的流通股票，减少市场上股票的供给，从而提升股 价以达到护盘的目的。因而这些学者认为，交叉持股能够带来公司效率的提升。 与上述观点相反，众多学者认为，交叉持股虚增了公司资本，导致了内部人 控制，产生了股价泡沫，损害了债权人及股东的利益。Ferguson和Hitzig（1993） 认为交叉持股是管理层操纵公司规模、自我膨胀的表现，同时基于交叉持股具有 虚增资本的考虑，他们认为参与交叉持股的公司价值等于公司总市价减去交叉持 股中投资的市值；而Bernet(1993)的研究则表明，公司集团的“市场价值”等于 “公司集团中所有公司的市值之和”减去“集团内部公司间交叉持股的市值”； French和Poterba(1991)、Brioschi和Paleari(1996)的研究都表明存在集团内部 持股时，在会计计量上会产生重复确认，以至于扭曲会计盈余信息，从而使得不 同市场的市盈率或者是同一市场不同年度的市盈率之间不具有可比性；杨萍 （2007）在分析上市公司交叉持股的风险时认为，上市公司交叉持股具有财富放 大效应，在牛市中，当上市公司自身的资产实现了增值，同时也意味着它所持有 别的公司的股权也在升值,进而刺激自身股价上涨，从而形成互动性上涨关系， 也形成了泡沫牛市机制；王荭和赵扬（2003）认为交叉持股具有危害资本充实、 违背公平理念和扰乱证券市场正常交易秩序等劣势，会影响公司持续、健康地发 展，他们还进行了算例分析，结果表明：如果A、B两家公司交叉持股达50％，当 A公司经营上多赚了100元