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應用 Black-Scholes評價模式探討投資權證決策因素與選擇 The Combined MCDM Techniques for Investment Decision Making of Stock Warrants Based on Option Pricing Model 曾國雄 開南大學企研所傑出講座教授 簡國廷 開南大學企研所研究生 曾國雄為開南大學企業與創業管理學系傑出講座教授。* 簡國廷為開南大學企業管理研究所碩士生 ** 來函請寄：簡國廷研究生， 338 桃園縣蘆竹鄉新興村開南路一號，開南大學企業與 創業管理學系。 Tel ：0921-914-070 ; (02)2267-9121 ；Fax ：(02)2267-9167 Email ：willie880@.tw ; .tw 。 ***感謝匿名審稿之評審委員不吝給予作者許多寶貴的意見，若本文仍有疏漏皆由作者 自負。 摘要 本研究以Black-Scholes (1973)所研究發展出的一套選擇權評價模式，探討選擇權評 價模型中各變數因子的重要性及分析 7檔不同類股之權證之投資決策，並透過 Saaty(1996) 提出網路程序分析法 (The Analytic Network Process, ANP)與Opricovic (1998)所提出 VIKOR分析法，以解決學模式中因子間之相互依存關係與分析權證市場裡7檔不同類股 權證的適當投資順序。實證結果發現，毛利率變化、營收變化以及履約價格處於價內的 情況時，為投資權證最重要的評估依據。而在履約到期日 為6個月以上及履約價格，對 投資專家考量上，並無太大差異，投資者可以依據正營收變化、正毛利率變化之標的物 以及投資者個人投資偏好進行投資 。透過本實證模型，在分析7檔權證中，權證C(鋁鎂 類股)為一個最佳的投資組合方案。 關鍵字 選擇權定價模式: 認購權證, ,網路程序分析法 ,VIKOR 。 壹、緒論 認購權證為一種選擇權 (options) ，為一種特定的衍生性權利契約。持有人有權利在 未來某一特定日期、特定期間內，以特定的價格購買或出售一定數量的特定標的物 (Underlying asset) ，以進行套利的行為活動。衍生性金融商品是完整金融市場不可或缺 之重要工具，當金融市場發展 至一定成熟度時，衍生性金融商品的推出成為必然的趨 勢。而隨著台灣金融自由化與國際化腳步之推展，外資之開放為台灣本地市場帶來相當 大的進步動力，對衍生性金融商品之需求也越來越大。1997年6月，台灣證券交易所頒 佈「台灣證券交易所股份有限公司認購 售( )權證買賣辦法」， 8月大華證券與寶來證券分 別推出大華 01 、大華02 、寶來01三支權證，隨即在9月 4日掛牌上市，此為認購權證在台 灣證券市場的初步。自財政部開放認購權證市場之後，認購權證一直是市場投資人關心 的一項金融商品。 認購權證有以小搏大，助漲助跌的特性，理論上具有避險、投機、套利的功能，而 且持有成本低，加上只有權利而無義務，對投資人而言其所承擔的風險並不大，因而開 始引起國內投資人的高度興趣 。而所謂的套利，指的是選擇權的價值存在許多的限制 式、不等式或等式關係(Merton, 1973 、Cox Rubinstein, 1985) ，其限制主要為假設:交易 費不存在、無風險借貸利率存在且相同、無交易稅率、標的股票在選擇權履約日或之前， 無發放股利。而若將評價模型依選擇權的性質來加以分類，一般型選擇權的評價模型可 以概括分為：BlackScholes(1973)所發明的 Black-Scholes模型其衍生模型、Merton（1976） 的跳動擴散模型（ jump-diffusion model ）、Cox, R