债券估值的思考与实践-中证指数有限公司.PDF

中证指数研究报告 债券估值的思考与实践 （已刊登在2011 年9 月19 日中国证券报A 12 ） 债券估值从来没有像今天这样受到市场的关注，估值的微小变动决定了各类 债券资产组合净值的涨跌，相对排名的上下，以及投资人实际利益的变化。那么 什么是债券估值？它是如何产生的？它起什么作用？市场需要什么样的估值？ 估值是否有唯一标准？以及如何进行债券估值？本文从回顾债券估值理论入手， 在总结债券估值国际经验的基础上，将对上述问题一一探讨，最后简要介绍中证 指数公司的债券估值技术。 一、债券估值理论回顾 债券属于固定收益品种，它在存续期内具有确定的现金流，在金融资产定价 理论中，这类品种往往采用资金时间价值理论进行定价。资金的时间价值是指对 未来确定的现金流采用一定的贴现率进行贴现。由于债券在发行时已经确定了票 面利率以及付息周期，未来现金流发生的时间以及规模均为已知，因此定价的核 心是贴现率的选择。债券定价公式如下所示，其中 CashFlow 为每期现金流， ParValue 为债券面值，r 为贴现率，n 为付息期数。 CashFlow CashFlow CashFlow ParValue P 1  2  n (1r ) (1r )2 (1r )n 1 2 n 对贴现率的研究就是利率的期限结构理论，它是指不同期限债券的即期收益 率与到期期限之间的关系。需要特别强调的是，利率期限结构所对应的利率必须 是即期收益率，而非到期收益率。在一个满足有效假定的市场中，一类风险相同 的资产仅存在一条确定的即期收益率曲线，而到期收益率受到付息次数、息票以 及再投资利率等因素的影响，在不同属性的债券之间并不具备可比性。债券未来 现金流的贴现只有在具有可比性的利率基础上贴现，即采用即期收益率贴现，得 到的价格才具有参考价值。下图为利率期限结构的示意图。 1 图1 利率期限结构示意图 二、债券估值国际经验 1、监管层注重公允价值相关制度建设，为估值提供指导意见 估值就是通过计量方法和工具寻找公允价值的过程，因此，公允价值相关 制度的完善是估值的前提条件。以美国为例，经过多年的发展，美国建立了较为 完善的概念框架体系，使得公允价值计量有了比较坚实的理论基础。 美国财务会计标准委员会（FASB ）在2006 年9 月发布了财务会计准则第157 号《公允价值计量》，明确要求对资产负债进行公允价值计量，并要按照一致性 和可比较性的要求进行公允价值计量和披露。2009 年5 月1 日FASB 公布了草案 FSP FAS 157-f《157 号准则的负债计量》，在2009 年6 月8 日公布了草案FSP FAS 157-g 《公允价值对投资利率选择的运用》。这两项草案对公允价值的计量都进行 鲜明的阐述，规范了公允价值的运用。 另外，2008 年10 月13 日，国际会计准则理事会(IASB)对《国际会计准则 第39 号—金融工具：确认和计量》（IAS39）相关条款进行了部分修改，开始对 非活跃市场下金融工具公允价值的计量与披露方面的内容进行修订，在2009 年 7 月 29 日公布了《公允价值计量与披露草案（征求意见稿）》。草案规定，在非 2 活跃市场下实体经济通过评估有效的相关市场信息以对金融工具的公允价值进 行计量。当市场为非活跃市场时，就需要采取估值技术，即市场模型,所选择的 估值技术要能最大化地使用可测量的因素，并对不可观测的因素最小化，以便于 进行尽量准确客观的估价。 2、估值方法和模型没有唯一标准 美国证监会对债券估值只是在“公允价值”的计算方法和模型选择上给予了 一定的指导标准，对于具体选用什么模型、何时应当采用第三方估值、如何选择 真实、独立、客观的第三方估值并没有明确规定。在欧美市场，债券一般都会有