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我国A股市场行业板块轮动现象研究 乔海曙 陈志强 陈力1 （湖南大学金融学院 湖南长沙 410079） 摘 要：本文以行业板块指数为研究对象，运用系统聚类分析方法将在我国A股市场交易的25个 行业板块归为12个大类，在此基础上运用多元GARCH模型研究不同板块之间存在的波动溢出和 信息传递关系，以描述和解释行业板块轮动特征，分析认为行业特征及行业相关性是板块轮动的 基础，而投资者预期的改变则是轮动的主要因素，而利用轮动特征可构建有效投资组合。 关键词：板块轮动 聚类分析 多元GARCH模型 投资策略 一、引 言 在股权分置改革顺利完成、人民币持续升值以及流动性过剩等因素的共同推动下，我国股市 从2005年下半年开始了牛市行情。伴随着大盘指数一路高歌猛进，板块轮动现象再次凸显，呈现 出各行业板块轮涨轮跌的局面，每日都有新的热点板块出现，引领大盘走势。在我国股市中，所 谓板块是指具有某种特定关联的一组上市公司，这种联系可以是地缘关系、行业关联、公司控制 关系或其他所谓的某种“概念”：如“三无”概念、ST或PT概念、入世概念、券商参股概念等，这 是广义上的板块概念。狭义上的板块是特指具有相同行业特征或有某种行业关联的一组上市公司， 即行业板块。而板块轮动，是指投资热点从一个板块向另一个板块转换的格局，正所谓“你方唱罢 我方登场”。板块轮动现象的出现，对于行情的发展极为重要，往往预示着行情延续，投资机会增 多。投资者如果能够踏住市场热点板块转移的节奏，就能在一轮市场行情中达到事半功倍的效果。 对众多投资者来说，板块轮动现象还只是一种直观印象。板块轮动具体如何体现？它的出现有没 有必然性或可持续性？对这些问题的探讨不论是在理论上，还是在投资实践中都具有重要意义。 本文拟就这些问题做进一步研究。 板块轮动现象，也被称为板块联动或板块轮转。在国外一直作为投资策略（sector rotation） 被广泛应用于投资实践，如 Paolo Sassetti and Massimiliano Tani（2003）就分析了41支基金采用 板块轮转（sector rotation）策略的收益情况；JeffreyStangland BenJacobsen(2007)按照行业商业周 期，运用反向投资策略，对比了买入持有（buyand hold）投资策略和板块轮转（sector rotation） 投资策略的收益，结论认为板块轮转策略并不是最优。目前国内在这方面的研究认为出现在我国 股市的板块现象并不同于西方的板块现象，是我国所特有，是由于我国投资者结构和心理特征所 决定，研究主要集中于对板块轮动现象的识别和解释，较少将其作为投资策略来应用。具体来看， 目前国内在板块轮动方面的研究主要侧重于以下几个方面： 首先是对板块轮动现象的识别，包括定性和定量两个方面。一是定性的认识，何诚颖(2001) 首先对中国股市出现的“板块现象”进行了理论分析，借鉴相对收益率指标，给出了反映板块现象 强度的量化指标。随后彭艳、张维（2003）结合中国特色，扩展了板块概念，从行业、地域、风 1 乔海曙（1971—），湖南大学金融学院副院长，教授，博士。陈志强（1982—），湖南大学金融学院硕士研究生。 研究方向：金融理论与实践。陈力（1984—），湖南大学金融学院硕士研究生。研究方向：金融理论与实践。 1 格、规模等角度对板块进行分类，描述了板块轮动现象，分析表明风格效应、规模效应、行业轮 转和地域轮转效应等板块策略投资在我国是可行的；二是对于板块现象定量的识别，秦宛顺、刘 霖(2001)利用有关协整理论来研究股票价格与市场指数之间的均衡关系，研究证券市场价格动态 调整过程发现中国证券市场存在“板块轮动”现象，并用以解释股票β系数的稳定性问题。程希明、 蒋学雷（2004）从羊群效应角度探讨了我国板块联动现象，通过对股市各种板块的羊群效应的实 证分析，结果发现一些板块存在显著的羊群效应以及板块现象。 研究的第二方面集中于对我国板块现象的解释：目前理论解释多是从行为金融角度研究投资 者行为推动板块轮动。何诚颖(2001)运用现代资本市场理论和行为金融学理论对板块现象分析认 为，板块现象是一种市场投机，其形成与中国股市投资者行为特征密切相关。陈梦根、曹凤岐（2005） 认为在中国这样的转轨经济新兴市场中，投资者受政策预期主导，决策与行为趋同，客观上强化 了股价冲击传导的动态作用机制，进