理财目标、股东权利配置与投资者保护.pdf

理财 目标 股东权利配置与 投资者保护 刘志远 李海英 (南开大学商学院 300071 天津财经大学商学院 300222) 【摘要】大小股东之间的代理冲突已经成为现代企业中最主要的代理问题。这一代理冲突导致股东集团内部出现 利益分化 ，致使 “股东财富最大化”这一传统理财 目标 面临挑战，并有可能导致该 目标 因为难 以操作而沦为 “空中楼 阁”，失去指导意义。本文 以企业契约理论作为分析工具，分析 了股东之间存在代理冲突的现代企业制 度 中 “股 东现金流权财富最大化 ”理财 目标 的合理性 ；然后讨论 了为保证这一理财 目标 的有效实施 ，股 东权利 配置和投资者保护在相关制度设计 中的关键作用。 【关键词】理财 目标 股东权利配置 投资者保护 一 、 引言 理财 目标为企业财务决策提供理性指南 ，而 “股东财富最大化”理财 目标 由于其明确 、及时和易测 量性受到理论界和学术界的广泛认可①。但是 “股东财富最大化”理财 目标主要建立在管理者和股东存在 代理冲突的企业制度之上 ，并没有考虑股东集团内部的分化和代理冲突。 然而 ，近期的一些研究表明，与 Berle和 Means(1932)所描绘 的现代企业两权分离现象不同，世界 上绝大多数国家的大企业由家族或政府等大股东控制 ，并由此导致 了股东集团内部的代理冲突以及企业现 金流权和控制权的分离 (LaPortaeta1．，1999；FaccioandLang，2002)。由于控股股东有足够的权力控制 上市公司，并通过影响上市公司的各种决策谋取 “控制权私利”，从而损害中小股东的利益。这种股东集 团内部的利益分化在改变企业契约关系的同时，也使建立在传统两权分离基础上的 “股东财富最大化” 理财 目标面临巨大的挑战。此时，企业应该最大化哪类股东的利益 ，以及最大化这些股东哪些利益?在选 择了合适的理财 目标后 ，通过什么实现机制确保这一理财 目标得以实现?等等问题就非常值得关注和探讨 了，由于股东获得投资收益 的能力 (power)主要依靠其在股票上拥有 的权利 (rights)来实现 (Hart， 1995；LaPortaeta1．，1998)，这就涉及到股票上股东权利 的配置 ，以及法律、市场等制度设计对这些权 利的保护 ，即投资者保护问题。由于理财 目标为企业财务决策提供 了理性指南 ，因此深刻理解股东内部存 在代理冲突条件下合理的理财 目标选择逻辑，以及股东权利配置和由此产生的投资者保护在确保理财 目标 本文受到国家 自然科学基金面上项 目 “基金投资、投票权行使与投资者保护 ”和 “不同市场状态下基金投资行为与市 场稳定”资助 。 ① 虽然学术界对理财 目标及其衡量标准存在争议，比如利润最大化、股东财富最大化、利益相关者利益最大化等，但是由于 “股东 财富最大化”与企业契约理论的逻辑一致性 ，以及其 明确性、可操作性，范霍恩 (2000)认为在现代财务管理体系中 “股东财富最大化” 仍然是合适的理财 目标。 40 实现中的关键作用 ，对于增强企业价值创造能力 ，促进全社会有效分配资源具有重要意义。 财务管理作为企业制度框架中存在和运行着的一个重要管理系统 ，其 目标直接反映企业的价值取向， 并需要根据企业价值取向的变化进行适 当地调整。企业契约理论用来解释企业价值取 向的合理性及其变 迁 ，有助于我们理解企业总 目标下理财 目标的选择逻辑 。因此 ，下文我们首先从企业契约理论角度分析理 财 目标选择的经济学逻辑 ，接下来在这种逻辑下分析 “股东财 富最大化”理财 目标的合理性及其面临股 东集 团内部代理冲突时的困境 ；最后我们通过上面的经济学逻辑 ，分析 “股东现金流权财富最大化 ”理 财 目标的合理性 ，以及实施这一 目标所涉及的股东权利配置和投资者保护机制的设计逻辑。 二、企业理财 目标选择的经济学逻辑 企业契约理论解释了企业存在 的合理性 ，企业价值取向的选择逻辑 ，即企业应该为谁 的利益及其何种 利益去经营，以及通过什么样的组织形式和制度设计达到这一 目标。由于理财 目标的选择与企业的价值取 向逻辑一致 ，因此我们通过企业契约理论分析理财 目标选择 的经济学逻辑。 科斯开创的现代企业契约理论 (Coase，1937)的基本命题为 ：企业是一系列契约 (合 同)