中国股惯性策略和反转策略实证研究——来自沪深A股.PDFVIP

中国股市惯性策略和反转策略的实证研究 ——来自沪深 A 股市场的新证据 皮天雷 （西南财经大学中国金融研究中心 610074） 内容摘要：本文基于1994年－2004年的全样本数据，研究了沪深A股市场的惯性和反转投资策略。结果 表明，在中国 A 股市场基本不存在惯性现象，而存在显著的反转现象。多种反转策略中赢者组合和输者组 合在检验期中的均值高度一致地表现出反转特征，投资者呈现出过度反应的特征。因此，我们认为，反转 策略是有利可图的，而惯性策略或“追涨杀跌”是最差的策略。本文的研究为投资者尤其是机构投资者提 供了一种可行的投资策略。 关键词：惯性策略 反转策略 形成期 持有期 行为金融 一、问题的提出 传统的有效市场假说（EMH ）认为股票的收益是不可预测的。然而，在近二十年来的 实证研究中不断发现了一些股票收益率具有一定可预测性的证据，关于资产定价和市场有效 性的大量实证研究发现股票收益存在一定的可预测性，特别是短期价格惯性现象和长期价格 反转现象。这些现象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。 反转策略（Contrarian Strategies ）是指购买过去2 －5 年中表现糟糕的股票，并卖出同期 表现出色的股票。这种方法每年可获得大约 8%的超常收益(De.Bondt and Thaler, 1985) 。尽 管这个发现已经有十几年的历史，但是这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。有学者认 为，这个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物(Merton，1987)；也有学者认为， 这个超常收益可能是真实的，但它是随时间变化的风险的理性补偿(Fama,1991) ；然而，越 来越多的学者倾向于认同行为金融理论的解释，认为这个超常收益来自于投资者反应过度 (DeBondt and Thaler, 1985) 。 与此相反，惯性策略（Momentum Strategies ）是指在近来一段时期内收益率较高的股票 在未来的收益率也较高。Jegedeesh and Titman(1993)发现了惯性策略的获利性：在 3 －12 月 的较短时期中，存在相当程度的股票收益惯性。惯性策略通常表现为购买过去几个月中表现 良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票。这与反转策略正好相反。关于惯性策略的 大量研究表明：(1)价格惯性策略是有利可图的。(2)这种超常收益与价格对企业收入突变的 缓慢调整相关。(3)分析师们的盈利预测是缓慢调整的。这些特点表明市场对信息（特别是 公司收入信息）是反应不足的。 传统金融理论把反应过度和反应不足解释为金融市场上的异常现象，这些异常现象只不 过是偶然性结果。但是，这种解释被越来越多的人所怀疑。近年涌现出一些模型，其中包括 Barberis, Shieifer and Vishny(1998) 的模型，Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam(1998) 的模型 和 Hong and Stein(1999) 的模型，这些模型从不同的角度整合了关于反应过度和反应不足的 理论，这些模型对反应过度和反应不足的解释已经超出了传统金融学的范畴。 二、文献回顾 （一）国外的研究 德邦得和泰勒（De Bondt and Thaler，1985、1987）的研究标志着对股市惯性和反转现 象研究的正式开始。他们发现股票市场有两个特征：（1）股价做出的变动越大，则其在相反 1 的方向做出的变动也就越大；（2 ）股价最初的价格变动越多，随后的调整也就越多。为了检 验股市是否存在反转现象，他们采用赢家—输家组合（winner －loser portfolio ）的套利策略， 以 1926 年 1 月到 1982 年 12 月期间在纽约证交所（NYSE ）上市交易的、至少有 85 个连续 月收益率数据的普通股为样本，发现以过去 3 年为基础所建构的输家投资组合的报酬率在 3 年后大于赢家投资组合的报酬率约 25 ％，在排除季节、公司规模及风险因素后，结果认为 此实证结果与投资人投资行为的过度反应有关，且弱势市场无效率（weak