债券分析和定价幻灯片教学讲义.pptVIP

§3 使用即期利率对债券定价 1.3.1.收益率曲线的类型 正收益曲线（上升收益曲线） 反收益曲线 平收益曲线 拱收益曲线 §3 使用即期利率对债券定价 1.3.2.构建理论即期收益率曲线 一般地，任何债券可被看作是零息债券的组合。附息国债的价值等于复制其现金流量的所有零息债券价值的总和。债券价格应等于所有零息债券的价值和。如果这一点不成立，对于市场参与者来说，就有可能通过套利交易来获取无风险收益。要确定每一零息债券的值，就有必要知道具有相同到期的零息国债的收益率（就是即期利率）。由于零息国债的期限不会大于1年，所以不可能只从对国债市场活动的观察来构建这么一条单一曲线，而只能从对国债实际交易收益率中理论上推出即期收益率曲线，由此这一收益被称为理论即期收益率曲线，也就是利率期限结构的几何描述。 §3 使用即期利率对债券定价 1.4.根据理论即期收益率曲线推断远期利率 前面我们构造出了理论上的即期收益率曲线，显然收益率曲线包含了很多的信息，我们可以通过收益率曲线推出将来利率的市场预期——远期利率。 §3 使用即期利率对债券定价 2.利率期限结构理论 不同收益曲线的形成和变化揭示了不同期限债券的收益率相对水平和相互关系的变化，我们在研究它的时候要从理论上解释和阐明利率期限结构的成因。 §3 使用即期利率对债券定价 2.1.期限结构预期说 这种理论认为利率的期限结构是由人们对未来市场利率变动的预期决定的。这一理论在推导过程中作出若干假设，其中最主要的有金融市场是完善和有效的；投资者以追求利润为目标；市场对未来的利率预期是一致的。预期理论认为市场一致预期的利率是名义利率，名义利率包括实际利率和通货膨胀，由于实际利率和通货膨胀都会变化，所以市场预期即期利率也会发生变化。当市场预期今后通货膨胀加速发展，则预期即期利率将会上升；反之，当市场预期今后通货膨胀减缓，则未来预期即期利率也会下降。 §3 使用即期利率对债券定价 例如，现行一年期的即期利率为7%，若公众一致认为一年后的一年期即期利率将上升至9.01%，则现行二年期的即期利率就为8%，高于一年期的即期利率（7%），收益率曲线为正是因为隐含着对一年期的即期利率上升的预期。也就是说，当投资者预期未来即期利率将上升，利率期限结构就呈期限越长利率越高的正收益曲线，反之，当投资者预期未来即期利率将下降，利率期限结构就呈期限越长利率越低的反收益曲线。预期理论认为，当现行经济条件如较高的通货膨胀率造成短期利率异常高时，利率期限结构就应该呈下降趋势，这是因为对未来的通货膨胀的预期会下降；反之，则预期相反。 §3 使用即期利率对债券定价 2.2.流动性偏好说 该理论认为投资者的最初兴趣在于购买短期债券，即使有能力进行长期投资的投资者也宁愿连续做几次短期投资，这是因为市场利率的变动使长期债券的市价变动要大于短期债券，投资者不愿承受流动性风险。要让投资者接受长期债券，其收益必须比短期债券高，即加上一定的流动性补偿，期限越长，补偿越高，所以利率期限结构通常呈正收益曲线。但是，当在某个高利率时期所预测的未来短期利率较低时，期限结构就会缓缓地下降。 §3 使用即期利率对债券定价 2.3.市场分割说 该理论认为市场存在着分割的状况，这是因为不同的投资者和证券发行者受到法律、偏好或者某种投资习惯的限制而专门在某一时期的市场内投资或筹资，从而同时存在着短期债券市场，中期债券市场和长期债券市场。例如，美国财政部倾向于借入小于5年的短、中期债券，而人寿保险公司和养老基金则偏好持有期限超过15年的长期债券。市场分割理论认为，即期利率取决于各个市场的各自资金供求状况。尽管期限相近的债券之间存在着某种替代性，尽管现行利率证明在不同市场间的转移可获得比实际收益要高的预期收益，投资者和筹资者也不会离开原有的市场而进入另一个市场。这一理论认为，当短期资金供需曲线交叉点利率低于长期资金供需曲线交叉点利率时，利率期限结构就呈上升趋势，反之，就呈下降趋势。 §3 使用即期利率对债券定价 2.4.收益差额 收益差额通常是指公司债券的到期收益和有相同到期期限以及息票率的另一种债券（通常是联邦债券）的到期收益之间的差额。使用收益差额比收益要方便得多。当经济条件发生变化时，比如在经济繁荣期，甚至疲软的公司的财务状况也会好转，相反，在经济衰退时期甚至实力强的公司的财务状况也会恶化。它们的债券必须重新分类定级，这是很繁琐的事情。可是在经济繁荣期，公司债券和联邦债券之间的收益差额变小，而在经济衰退期则变大，因此可以利用收益差额来预测经济。合理的假设是：经济衰退期收益差额变宽，因为债券违约概率很大，投资者更不喜欢风险，要求更多的报酬；而在相反情