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陈小悦 2004年9月 第三部分 资本结构、企业融资与股利政策 第六章 关于资本结构的基础理论 在本章中，只考虑狭义资本结构概念，即企业只有两种最基本的资本构成：权益资本由普通股权组成而负债由无限期的债务组成。权益负债比在企业存续期间（被认为是无限期的）恒定。对债务的无限期也可以换一种方式理解，即在企业可持续经营假定成立的基础上，任何有限期负债均可按相同条款在到期日展期至下一周期。 企业资本结构存在一种极端的情况，即企业资本完全由权益构成而完全无负债。另一种极端情况即百分之百的负债而无权益一般被认为不可能存在。 一、无税环境中的MM命题 MM是莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）两位诺贝尔奖获得者的名字的第一个字母的合写。MM在1958年发表的著名论文“资本成本，公司理财和投资理论”一文使用了套利方法来证明在无税环境中企业价值和资本结构无关。 可以使用较简单的方法来说明MM的命题。 一、无税环境中的MM命题 设企业利税前现金流量为EBIT。EBIT一般代表利税前收益，如果假定折旧现金流量进行了再投资EBIT也就是利税前现金流量。 假设在完全无负债的情况下的企业价值为A∪，而有负债D情况下企业价值为AL。是否有负债对EBIT值没有影响，因为EBIT完全由资产负债左方的因素决定而与右方无关。 其中Ka为对现金流量EBIT适用的贴现率。这一贴现率又被称为企业完全无负债情况下的权益资本成本，也就是企业全部资本的资本成本。 一、无税环境中的MM命题 设借债后的企业价值为AL，对权益现金流量和负债现金流量适用的贴现率分别为Ke和Kd、Ke就是权益的适用收益率Re，即Re＝Ke，而Kd也恰好是负债D的适用利率Rd，即Rd=Kd，应有 （6-1） 上式中Ka为常数，理由是无论财务杠杆如何，EBIT不变，因此无论什么样的资本结构，在无所得税的环境中，权益资本成本和负债资本成本的加权平均值Ka保持不变。 一、无税环境中的MM命题 因而有 （注意权益期望现金流量ERe和负债现金流量DRd之和恒为EBIT） 亦即A∪＝AL 一、无税环境中的MM命题 也就是说只要（6-1）或成立，有财务杠杆的企业价值AL就永远和完全没有财务杠杆的企业价值A∪相等。因此（6-1）式中的AL也可以用A∪替换。 因而我们得到MM命题I： 在无税的环境中，企业价值和企业的资本结构无关。 （6-1）式还可以写成（注意A∪＝AL） （6-2） 一般情况下Ka＞Kd，因此若Kd为常数，则Ke会随财务杠杆的增加而增加。 二、有税环境中的资本结构理论 论企业所得税率为t。该企业的利税前收益和现金流量均为EBIT，在无负债的情况下，企业价值为 Ka为企业在有税环境中无负债情况下对税后现金流量适用的贴现率。 二、有税环境中的资本结构理论 若该企业改变资本结构：负债为D，负债资本成本Rd，因而股权现金流量为（EBIT-D·Rd）(1-t)，债权现金流量为D·Rd，股权债权现金流量之和为 可见，有负债情况下企业的股权债权现金流量之和可以分为两部分，一部分与无负债时的股权现金流量相同，即EBIT(1-t)，另一部分为DRdt。对后一部分（DRdt）适用的贴现率应为Kd(Kd=Rd)，因此有负债的企业价值AL应为 二、有税环境中的资本结构理论 (6-3) 可见，在有税环境中，企业价值AL等于无负债时的企业价值A∪加一项与负债以及税率t有关的价值D·t，称D·t为企业负债的税盾（tax shelter）价值。 思考问题：税盾价值是归于股东的还是债权人的？ 二、有税环境中的资本结构理论 另外一种计算有税环境中企业价值的方法是使用WACC。这种方法是考虑到企业负债的税后成本是（1-t）Kd　 于是企业的税后现金流量（流向股东和债权人的税后现金流量之和）为 可见，现金流量依然使用无负债企业的税后现金流量。 二、有税环境中的资本结构理论 适用贴现率为 可见，在使用W