利息负担与债务可持续性-NIFD国家金融与发展实验室.PDFVIP

论文 NO. 2017 年 5 发表时间: 2017 年 5 月 1 日 利息负担与债务可持续性 张晓晶 刘学良 摘要： 当前政府部门微弱去杠杆只是暂时现象，并非趋 势性变化。未来政府部 门仍可能渐进加杠杆 声明：国家金融与发展实验室论文发表实验室工作人员的研究成果，以利于开展学术交 流与研讨。论文内容仅代表作者个人学术观点。如需引用，请注明来源为《国家金融与 发展实验室论文》。 实体部门去杠杆仍任重道远 过去 20 年，中国的杠杆率总体都是上升的。2008 年金融危机以 来，杠杆率攀升尤为迅速。不过，中国经济加杠杆的态势在 2016 年 得到了初步遏止。根据我们的最新估算，2016 年实体部门杠杆率为 227%，比上年的 228% 略降 1 个百分点。可以说，实体部门去杠杆 略有成就，但仍然任重道远。 1. 居民部门加杠杆迅速，仅 2016 年杠杆率就上升了近 5 个百分 点。近两年，居民部门加杠杆迅速。其中，仅 2016 年，居民部门杠 杆率就上升了近 5 个百分点 ；就规模而言，居民部门债务比上年增 加了 6 万多亿元。国际比较来看，发达经济体居民部门杠杆率都远 高于中国，这也是为什么危机以来，发达经济体居民部门去杠杆明显。 而在中国，居民部门加杠杆还有较大空间。不过，居民部门如此迅速 地加杠杆，也面临较大风险。特别是，尽管中国居民部门债务与 GDP 之比处在相对较低的水平，但考虑到中国居民部门净财富仅占全社会 净财富的 40%-50%，远低于发达经济体 70%-90% 的水平，因此，从居 民债务占居民净财富的比重来看，中国居民部门的杠杆率水平就非常 高了。这是我们在讨论居民加杠杆空间时值得格外重视的方面。 2. 非金融企业部门杠杆率上升暂时中止，但企业去杠杆仍是重中 之重。非金融企业部门去杠杆一直是重中之重。根本原因在于，中国 非金融企业的杠杆率在可资比较的国际样本中一直是最高的。根据最 新估算，2016 年非金融企业部门的杠杆率比上年下降 1 个百分点 （这里的企业杠杆率包含了融资平台）。也就是说，处于不断攀升趋 势的企业杠杆率得到了暂时的遏止。随着新《预算法》的出台，自 2015 年起通过融资平台借的债务中央政府不再承认，这可能也使得一些平 台债务从地方政府剥离，变成了企业部门的债务。这是我们在进行部 门杠杆率估算和风险评估时需要注意的。 3. 政府部门微弱去杠杆，恐非趋势性变化。我们的估算表明，2016 年政府部门债务为 41.4 万亿元，占 GDP 的比重为 55.6%，政府部 门杠杆率比上一年下降 1.2 个百分点。考虑到数据的一致性与可比 性，这里政府部门的债务包含了融资平台债务。如果剔除融资平台债 务，政府部门的杠杆率就会大幅减少。虽然新《预算法》的出台，使 得融资平台债务与政府债务完成了法律上的 “切割”或分离，单从数 字上政府债务比以前 “好看” 了，但 “后融资平台时期”地方政府 新的或有债务风险需要格外警惕。这主要体现在，地方政府通过设立 各类政府性投资引导基金，规避新《预算法》的有关规定，并与 PPP 相结合（特别是有的地方政府财政资金杠杆率竟高达 16 倍），或成 为地方债务的新风险点。从国际比较看，政府部门加杠杆是危机以来 的基本趋势。就中国而言，尽管地方政府债务问题存在较大隐患，但 中央政府仍有加杠杆的空间。如果分部门看，在企业部门去杠杆的同 时，政府部门需要加杠杆以维持相对稳定的总需求。从这个角度理解， 当前政府部门微弱去杠杆只是暂时的现象，并非趋势性变化。未来政 府部门仍可能渐进地加杠杆。 实体部门利息负担高出增量 GDP 很多 我们将居民、非金融企业、中央政府和地方政府所支付的利息加总， 就得到整个经济实体部门的债务水平和利息支出。其中，截至 2016 年底，实体部门债务余额（剔除地方融资平台重复计算的部分）为 168.8 万亿元，实体部门杠杆率为 226.9%，实体部门的利息支出为 8.24 万亿元，占 GDP 的比例为 11.08%。 将 2008 年以来历年的实体经济部门利息支出总额和每年增量 GDP 进行对比，可以发现，在 2011 年之前，实体部门利息支出总额 均小于每年的增量 GDP。从 2012 年开始，随着经济增速的进一步下 滑和杠杆率的攀升，新增 GDP 已低于每年所需支付的利息总额，且 这一差异正在进一步扩大。2015 年，实体部门利息支出已达到当年 增量 GDP