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8.3 资本资产定价模型与流动性 流动性（Liquidity）： 资产转化为现金时，将资产出售时所需要的费用与便捷程度。 非流动性溢价（Illiquidity Premium） 预期收益中所包含的对非流动性的补偿 实证研究表明：缺乏流动性将大大降低资产市场出售价格水平。 Amihud and Mendelson 包括流动效应的资本资产定价模型 f (ci) ＝ Illiquidity premium for security ci＝trading cost f (ci) increases at a decreasing rate Fig. 9.7 The Relationship Between Illiquidity and Average Returns * * * 注 意 SML给出的是期望形式下的风险与收益的关系，若预期收益高于证券市场线给出的收益，则应该看多该证券，反之则看空。 SML只是表明我们期望高贝塔的证券会获得较高的收益，并不是说高贝塔的证券总能在任何时候都能获得较高的收益，如果这样高贝塔证券就不是高风险了。 当然，从长期来看，高贝塔证券将取得较高的平均收益率——期望回报的意义。 SML与CML的区别 SML虽然是由CML导出，但其意义不同： （1）CML给出的是市场组合与无风险证券构成组合的有效集，任何资产（组合）的期望收益不可能高于CML；CML刻画的是有效资产组合的风险溢价与风险的关系，采用标准差来测度风险。 （2）SML给出的是单个证券或者组合的期望收益，它是一个有效市场给出的定价，但实际证券的收益可能偏离SML；SML刻画的是单项资产的风险溢价与风险的关系，以单项资产对资产组合方差的贡献度（ β）来测度风险。 （3）均衡时刻，有效资产组合可以同时位于资本市场线和证券市场线上，而无效资产组合和单个风险资产只能位于证券市场线上。 证券市场线与系统风险 由于证券的实际收益会偏离SML，不妨设某种资产i的收益为： 系统风险 非 系统风险 问题：用方差与β测量证券风险性质相同吗？ 系统风险（或市场风险） 由共同的宏观经济因素带来的，不为公司所预计和控制的因素造成的、对整个经济都起作用的风险。通常表现为国家、地区性战争或骚乱（如9.11事件，美国股市暴跌），全球性或区域性的石油恐慌，国民经济严重衰退或不景气，国家出台不利于公司的宏观经济调控的法律法规，中央银行调整利率等。 如：利率、汇率风险 系统性风险事件一旦发生，将波及所有的证券，但是由于β不同，不同的证券对此反应是不同，可见β又反应某种证券的风险对整个市场风险的敏感度。 系统风险及其因素的特征： （1）系统性风险由共同一致的因素产生。 （2）系统性风险对证券市场所有证券都有影响，包括某些具有垄断性的行业同样不可避免，所不同的只是受影响的程度不同。 （3）系统性风险不能通过投资分散化达到化解的目的。 （4）系统风险与预期收益成正比关系，市场只对系统风险进行补偿。 由于一种证券不可能与市场上所有证券之间都相互独立，故系统风险不为0。 问题：用方差与β测量证券风险性质相同吗？为什么？ 证券的系统风险本质上是该证券与市场上所有证券的协方差加权和。 非系统性风险 含义： 产生于某一证券或某一行业的独特事件，如破产、违约等，与整个证券市场不发生系统性联系的风险。即总风险中除了系统风险外的偶发性风险，或称残余风险和特有风险（Special risk）。 非系统风险可以通过组合投资予以分散，因此，投资者可以采取措施来规避它，所以，在定价的过程中，市场不会给这种风险任何酬金。 对单个证券而言，由于其没有分散风险，因此，其实际的风险就是系统风险加上特有风险，所以其收益就是： 特有风险补偿 无风险收益 （时间价值） 系统风险补偿 . . 组合风险随股票品种的增加而降低，但不降低到零，因为还有系统风险。 组合数目 风险 系统风险 非系统风险 30 命题：系统风险无法通过分散化来消除。 则有： rm 小结：贝塔、证券市场线 SML的β表示资产的波动性与市场波动的关系，市场组合的β＝1， 若β＞1，则表明其波动大于市场，或者说由于市场波动导致证券比市场更大的波动，反之则反。 β衡量的风险是系统风险，无法通过分散化消除。 证券的期望收益是关于β的线性函数，这表明市场仅仅对系统风险进行补偿，而对非系统风险不补偿。 非系统风险可以由技术手段来消除 Sample Calculations for SML： E(rm) - rf = .08 rf = .03 ?x = 1.25 E(rx) = .03 + 1.25(.08) = .13 or 13%