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资本资产套利模型 数量经济学 吴玉梅 资本资产定价模型（CAPM）直观地表达了投资风险收益的特征关系，但存在以下问题： 要计算市场证券组合，计算量非常巨大。 证券市场线实际上只考虑了风险市场组合的预期回报率对证券或证券组合的期望收益率的影响，即把市场风险（系统风险）全部集中地表现在一个因素中，这样的分析显然过于笼统。 为解决CAPM应用中的两个问题，在这里我们引进了指数模型。指数模型（Index Model），又称为因素模型（Factor Model），是建立在证券回报率对各种因素或者指数变动的敏感度这一假设基础上的。 产生于20 世纪70年代的套利定价理论（arbitrage pricing theory, APT），是一种因素模型推导出的资产定价均衡关系的理论方法。该理论是以资产回报率形成的多指数模型为基础，利用无套利定价的思想来定义均衡。 资本资产套利模型 1976年，斯蒂芬?A ?罗斯（Ross）提出了套利定价理论（APT）。 APT的基本假设： 市场处于竞争均衡的状态 投资者喜欢更多的财富而不是更少的财富 资产回报可用因素模型表示 一、什么是套利？ 套利是利用同一实物资产或证券的不同价格来赚取无风险利润的行为。 套利行为是现代有效市场的一个决定性因素。 根据套利定价原则，当市场存在错误定价（mispricing）时，市场上的少数理性的投资者立即通过套利操作，构筑大额套利头寸，产生巨大的市场力量将偏离的市场价格推至重建市场均衡状态。 二、因素模型 套利定价模型依赖于证券（或证券组合）收益率的生成过程，要求证券的收益率同一组影响它的因素线性相关。 式中， 表示所有因素取零时证券i的期望收益率； 为证券i的收益率对第j个因素的敏感程度； 为证券i的剩余收益部分，且满足： 三、套利定价模型 （一）因素组合 在多种因素作用的投资组合中，证券数量和类别足够多，就可能构造一个对一个因素有单位灵敏度、对其他因素具有零灵敏度、又不存在非系统风险的证券组合。 记因素j组合为pj： （二）因素组合的期望收益率 因素组合的预期收益率取决于相关因素的预期值，可以分为以下两部分： ①无风险借贷的利率Rf ②每单位灵敏度的预期收益率升水λ 因素j组合的预期收益率为： 因素组合的构成成分可以不同，但在均衡状态下，根据一价定律，它们的定价必须提供相同的预期收益率。 （三）证券的预期收益率 投资者将资金适当地分配于无风险证券和因素组合，可以组成对每一个因素具有任意灵敏度，并且非系统风险小到可以忽略不计的证券组合。 一般地，对于任意一种证券，都有： 上式就是套利定价理论的资产定价公式，也是证券的均衡预期收益率。 四、套利定价模型的严格证明 在套利定价理论模型中，无风险利率是一个重要的组成部分。在具有许多种不相同证券的情况下，是有可能建立一个充分分散化（非系统风险为零）并且各种因素的灵敏度为零的证券组合，在这种情况下，证券组合的实际收益率实际上是没有风险的，因此，这种证券组合的收益率一定等于无风险收益率Rf。 式中， 表示第i种因素的价值，对众多证券在均衡状态下是相同的； 表示证券i的收益率的风险因素值，它 对不同的证券结果可能不同。 在均衡状态下，各证券的期望收益率完全由它所承担的因素风险所确定。承担相同因素风险的证券或组合具有相同的期望收益率。 五、套利定价模型APT与CAPM的比较 （一）APT与CAPM的假设条件不同 CAPM假定投资者仅以收益率和标准差作为理论分析的基础，并认为证券收益率与市场证券组合的收益率相关；假定市场是有效的，所有投资者有相同的预期。 APT假定收益产生是个因素模型；不依赖于投资者的效用函数，没有要求投资者一定要按收益风险准则来选择投资方案。 （二）APT与CAPM形成均衡状态的机理不同 CAPM：强调所有投资者面临不合理的定价时都改变策略，且行为准则相同。 APT：只需少数几位，甚至理论上只需要一位，套利者就可以重建市场均衡。 （三）在一定条件下， APT与CAPM是一致的 对于任意的 j (j=1,2, …,k)，令 可得 ⒈只有一个因素的情况 当因素模型正好的市场模型时， ⒉多因素的情况 如果CAPM成立，同时APT的多因素模型成立，证券i收益率与市场证券组合收益率的协方差是： 第五节 均衡模型的实证检验 一、CAPM模型或零β模型的检验 资本资产定价模型的有效性问题是指现实市场中的风险β与收益是否具有正相关的关系，是否还有更合理的度量工具用于解释不同证券的收益差别。 假设样本中有n中证券，对每种证券有一个T年的收益率时间序列，并且对于市场证券组合也有相