股指期货市场深度与资金分流分析.docVIP

市场深度与资金分流分析 安信证券金融工程 一．流动性和市场深度 从股指期货各方面运行状况来看，市场流动性良好，交易十分活跃。 首先，成交量呈现稳步提升，持仓量不断攀升（见图1）。从买卖报价来看，成交基本是以最小报价单位连续进行的，形成了“有呼必应”的竞价格局。 图1 股指期货成交量与持仓量走势 数据来源：Wind.net 从基差走势来看，在股指推出之初，基差较大，套利机会很多，但是随着市场的运行，基差变得越来越小，12月主力合约甚至出现了贴水的情况（见图2）。从基差的不断缩小来看，也说明市场交易性强。 比较而言，美国芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤介绍，在多数资本市场股指期货推出初期，买卖报价的价差非常大，比较常见的现象是偶有成交的冷清场面和股指价格的波动剧烈，并且港台地区和美国等股指期货市场在经历了一两年的交易之后，基差才逐步缩小到1%左右的水平。这些都表明我国股指期货市场尽管运行时间较短，但是已经具有较好的流动性。 图2 基差走势图 数据来源：Wind.net 与市场交易活跃度较高形成对比的是市场深度并不够。 从持仓量占成交量的比例来看，围绕%水平上下波动，在%至20%区间运动(见图3)。总体来看，持仓量占比是很低的，出现成交量大，而持仓比例低的情况从成熟市场经验来看在股指期货初期持仓和成交量的比值也在10%至20%之间随着时间推移才逐步上升。、日经225指数、恒生指数和英国富时100指数在内的股指期货合约目前都处于持仓量远大于成交量的局面。 图3 股指期货持仓量占成交量比例 数据来源：Wind.net 我们运用如下模型来研究股指期货市场深度：，其中 其中= 100*（-1)为期指收益率，为期指方差，VOL为期指成交量的对数值，因为成交量刻画的是每日交易行为，而投机者一般是日内交易者，故可以在一定程度上代表投机行为。O为持仓量的对数值，由于持仓量作为套期保值行为的替代，大致可以体现市场的深度。 模型回归结果：持仓量的对数值OI前的系数统计上不显著。可以理解为我国股指期货市场深度不够。 三．资金分流对韩国、台湾、印度市场的研究表明，在股指期货上市后，现货市场和期货市场的成交量都呈增长趋势，而股票周转率有所平抑，股指期货的推出使投资者减少了频繁交易，交易行为更为理性。不过因为韩国、台湾、印度的股票周转率在推出前就处在100%以上，比其他国家股票周转率较高，所以平抑后仍高于其他国家30%至50%的平均水平。 图4 股指期货推出前后HS300指数现货成交量情况 数据来源：Wind.net 区间涨跌幅[%] 区间成交量 [百万] 区间成交金额 [百万] 区间换手率 [%] 流动性指标 平均点位 091016-100415 -3.53 682809 9475527 65.58 1.78 3395 100416-101015 -1.97 725639 8702682 62.38 2.51 2861 数据来源：Wind.net 数据来源：Wind.net 股指期货的推出对股票市场流动性的影响有两面性。一方面因为股指期货的低保证金、高杠杆、灵活性、执行速度快等优点，让投资者对现有资产组合进行配置，或者进行套期保值，这将吸引部分资金由现货市场流入期货市场；另一方面因为推出股指期货后，投资者能进行套利交易以及保值需求，则可以吸引资金入市，从而提高现货市场的流动性。，其中 （1） 之所以，是因为它可以较好的表示数据的尖峰厚尾性。 另外，由于成交量适合刻画每日的交易行为，而投机者一般是日内交易者，故可以在一定程度上表示投机行为；未平仓量则作为套期保值行为的替代，它体现了市场的深度；这两者对市场波动会有一定影响，所以，扩展模型（1）如下： ，其中 （2） 对于上述模型中的成交量和未平仓量，我们又可以进一步分为预期到的和未预期到的，观察它们对波动的影响是否相似，所以，又扩展模型（2）如下： ，其中 ( 3) 其中预期的成交量为实际的成交量减非预期的成交量，预期的未平仓量为实际的未平仓量减非预期到的未平仓量，且有下面模型： （4） 其中为非预期的成交量和非预期的未平仓量。 2. 同时我们运用如下模型： （a） ( b) （5） 其中= 100*（-1)为股期收益率， 为未被解释收益，且 （c），而为条件标准差。 对上式的估计程序为，首先估计不包涵滞后波动项的等式（a）获得残差，然后运用（c）式，得到波动率