资产泡沫在多大程度上可以避免.PDFVIP

FT 专栏之十一 资产泡沫在多大程度上可以避免？ 高善文 近一年多以来，随着中国股票和房地产市场的快速上涨，关于资产泡沫的讨 论日渐引起广泛的注意。许多分析人员将资产市场的上涨与人民币升值联系起 来，并以 1980 年代后期日元升值过程伴随的资产泡沫为借鉴，对于中国未来面 临的泡沫崩溃和可能的经济萧条提出警告，这无疑是很有价值的看法。更加令人 感兴趣的问题是：资产泡沫是否无可避免？政府在多大程度上有可能控制和预防 资产泡沫？ 如果仔细研究日元升值和日本资产泡沫的发展过程，并参考我国台湾地区在 同一时期的经历来看，可以发现汇率升值和资产泡沫之间的关系是相当复杂的： 日元在１９７０年代曾经大幅度升值，但当时并未形成资产泡沫；人民币在 ２０ ０２－２００４年期间也面临着沉重的升值压力，但国内资产价格并未泡沫化； 在１９８８－１９８９年日本和我国台湾地区资产泡沫发展最严重的时期，日元 汇率实际上在明显贬值；在同一时期，新台 币汇率虽然大体稳定，但台货币当局 的外汇储备数量在下降，显示其汇率面临着贬值压力。 实际上，以这些历史教训为背景，并结合必要的学理分析来看，如果把资产 泡沫化过程比做一场足球赛的话，大体可以说１９８３－１９８５年是这场足球 2007 年 7 月 高善文 FT 专栏之十一 赛的上半场，１９８６－１９８７年是这场足球赛的下半场，１９８８－１９８ ９年则是这场足球赛的加时赛。就资产的泡沫化过程而言，加时赛在相当大的程 度上是可以避免的，但上下半场却必须踢完。 之所以可以进行以上的区分，在于不同阶段驱动资产价格重估的力量是不同 的。大体来说在上半场，驱动资产重估的力量主要是宏观经济对外失衡的迅速加 剧。这时实体经济部门不断积累对外债权，资产配置越来越失衡；为了分散化和 调整资产配置，实体经济部门试图卖掉部分对外债权，并买入各种国内资产；前 一过程形成了汇率升值压力，后一过程形成了国内各种资产价格的重估。 在１９８３－１９８５年期间，日本和我国台湾地区都经历了经常账户顺差 占GDP 比例显著扩大的过程，当时日本的经常账户顺差从１９８２年的０．７％ 上升到１９８６年最高峰时的４．１％；台湾的经常账户顺差从１９８２年的５ ％上升到１９８６年最高峰时的接近２０％。同期日本股票市场的估值水平不断 抬升，从 １９８２年的２０倍左右上升到１９８６年的４０倍附近；台湾地区的 股票市场也经历了明显的上涨，从１９８２年不到５００点的水平上升到１ ９８ ６年接近１０００点的水平。 在下半场，宏观经济对外失衡程度开始见顶回落，但在继续支持资产市场的 上涨；与此同时，银行的主动信贷创造开始活跃起来，并成为支持资产重估的补 充力量。银行主动进行信贷创造意味着实体经济部门在被动积累现金（包括在银 行的存款）；这时实体经济部门的资产配置也越来越失衡；为了分散化和调整资 产配置，实体经济部门试图减少现金持有数量，并买入其它各种资产；这一过程 2007 年 7 月 第 2 页 共 5 页 高善文 FT 专栏之十一 进一步支持了各种资产价格的重估。 在银行主动创造信贷的条件下，实体经济部门在分散化过程中必然会试图增 加部分国外资产，这一过程会形成资本的流出和汇率的贬值压力。这是银行主动 创造信贷与贸易顺差推动资产重估的第一个标志性区别：前者形成汇率贬值，后 者形成汇率升值。 在银行主动创造信贷的条件下，在信贷市场上会出现利率下降和信贷增长率 上升并存的局面；贸易顺差扩大则会形成信贷