欧舒丹招股价合理 建议认购.doc

欧舒丹（0973 HK） 　　招股价合理 　　欧舒丹主营化妆品及个人护理产品，零售店遍布全球逾80 个国家，目前首 三大市场分别是日本、美国及法国。公司拥有从研发、设计、制造，到市场推广 及分销的一体化业务模式。管理层计划将分销网络拓展至高增长的新兴市场及L ’Occitane 品牌尚不成熟的已发展市场。招股价相等于11 年度市盈率18.7 至 21.9 倍，与国际同业相比属合理范围。与香港本地股莎莎国际(7.52,-0.11,- 1.44%,经济通实时行情)（0178 HK）及卓越控股（0653 HK）相比，该股估值亦 算合理，因其业务覆盖全球且利润率较高。 　　投资主题： 　　分销网络遍布全球； 　　企业形象良好及尊重环境的国际品牌； 　　Euromonitor 预测发展中国家的化妆品及个人护理行业的增长步伐更快； 　　一体化业务模式，产品结构高效； 　　行业平均收入增长增强。 　　主要风险： 　　大部份销售额源自L’Occintane 品牌； 　　大部份产品由自家位于马诺斯克及Lagorce 的工厂生产，若这两工厂出现生 产中断或破坏，则财务表现将受到负面影响； 　　在发展中国家拓展业务的初期存在执行风险； 　　化妆品及个人护理行业的竞争激烈； 　　欧舒丹的收入按欧元计量，但若汇率发生波动，则可能对其财务表现造成负 面影响。 　　分销网络遍布全球 　　跻身国际着名品牌之列的法国本土化妆品企业。公司创办人Olivier Baussan 先生于1976 年创立L’Occitane 品牌并推出首个产品系列。公司于 1978 年在普罗旺斯开设首间L’Occitane 店，但直到1994 年总才发展到三间门 店。在Reinold Geiger 先生于1994 年投资入股后，公司的销售及分销网络开始 在全球范围内迎来快速扩张。公司目前已发展成为一间具备从设计、制造及市场 推广等完整业务模式的全球性企业，利用天然有机成份生产种类繁多的高级化妆 品及护理产品。 　　零售店遍布全球逾80 个国家，零售店超过1,500 间。L’Occitane 品牌包 括面部护理、身体护理、头发护理、沐浴产品、男士系列及家居香氛等化妆品及 护理产品。目标客户群为追求天然护理产品、年龄介于25 至54 岁的中高档收入 男性及女性。L’Occitane品牌产品透过全球逾1,500 间门店销售，这些门店均 采用统一装修格式，其中753 间为自营店。 　　其他品牌目前的销售贡献很小。除核心L’Occitane 品牌之外，欧舒丹旗下 还有另两大品牌： Melvita 及Le Couvent des Minimes。Melvita 为有机产品 ，90%的销售额源自法国。该产品在2,000 余间专做天然及有机产品的零售店及 600 余间药店中进行销售。另一方面，Le Couvent des Minimes 则提供范围较 小的护理产品，以满足目前尚未提供L’Occitane 或Melvita品牌分销渠道中的 客户需求。不过，Melvita及Le Couventdes Minimes 占公司至2009 年12 月31 日止的9 个月的的净营业额仅3.3%及0.4%。为降低对L’Occitane 品牌的高度依 赖性，管理层计划今后进一步发展这些品牌，并可能收购或创立其他品牌。 　　销售表现呈现季节性波动。欧舒丹的销售额在一定程度上依赖于圣诞前第三 季度（10月1 日至12 月31 日）的表现。以07 至09 年度为例，第三季的销售比 重分别达到35.4%、32%及34.2%。随着自营分销网络的扩张，直销分部占总销售 额的比重将继续扩大，相信季节性因素对销售额的影响将更趋明显。 　　直销分部贡献最多销售额。从销售渠道来看，欧舒丹的净销售额可划分为三 个分部： 　　企业对企业 – 向中介机构销售产品，如酒店及航空公司，并作为免费用品 提供给其客户； 　　转售 – 销售产品予转售商，包括非公司管理及经营的场所； 　　直销 -- 自营L’Occitane 店、自设网上购物网站、邮购及水疗中心等。 　　至2009 年12 月止九个月，自营店占总零售店的比重仅50%，但占总销售额 的比重却达到73.5%。另一方面，尽管欧舒丹在日本仅开设70 间自营店，但占其 自营店总销售额9.2%。日本已成为公司最大的市场，占2009 年12 月31 日止总 销售额的23.2%。 　　业务模式一体化 – 从制造到销售 　　除分销业务之外，欧舒丹还从事生产、研发及市场推广。公司可凭藉完整的 业务模式，针对客户需求及品牌作出及时有效的变化。管理层指公司从市场概念 到产品发布仅需要10 至12 个月的周期。 　　多数产品在自家工厂生产。截止到2010 年3 月31 日，约84%的L’Occitane 产