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中国债券论坛 中国企业债券违约：现状、前景与应对 国家金融与发展实验室 2016 年5 月18 日 中国债券论坛 陈尚前 中国企业债券违约：现状、前景与应对 第一创业证券董事总经理 陈尚前： 首先非常感谢李扬老师和彭教授给我们这么好的 机会，能够和大家一起分享交流一下。 刚才彭教授的报告，昨天我也细细的学习了一下， 讲的非常全面，特别是对中国债券市场违约的情景、现 状、应对进行了全面阐述，正文出来会看到更加精彩的 讲述。 我从业以来一直做债券管理，更多的是市场投资 者，我更多会从债券投资实务角度谈谈我的看法，不一 定对，供大家分享参考。 我想谈五点个人看法。 第一，因为我是98年从业做债券的，那时候到现 在18年了，信用违约也是债券资产管理遇到的新问题。 我个人把债券资产管理从实务的角度分三个阶段。 97年之前，债券是一个投机性的工具，最典型就 是327国债事件，它更多的是一个交易工具。 98年以后成立了债券市场到05年，是规范发展的 阶段，我们投资策略是以利率管理为主导的阶段。这个 阶段的特点和当时中国的经济状况密切相关。我跟高博 士当时开会的时候也聊过，中国98年到后面10年好光景， 是半封闭的经济体，所以中国采取了外向型经济为导向， 参与全球化分工，中国是世界工厂。我们跟国际金融市 场、跟国际政策相关性没那么强，所以中国财政和货币 政策特别有效，我们那时候做债券的是黄金时代，我们 1 用美林时钟判断中国宏观经济处于什么阶段，经济景气，通胀要来了，我们就 降久期，买短期债，短期国债、短期金融债，经济衰退，政府要采取扩张性的 财政和货币政策，这时候我们加久期，成功率比较高。 到了05年之后，我个人认为这个阶段有新的变化，就是第三个阶段，信用 债出来了，或者叫名义的信用债，CP短期融资券，长江电力第一只公司债，短 融出来了。这个阶段到现在，特别是到去年，第三阶段的第一个子阶段，我们 的信用还是政府隐性担保，或者叫政府隐性信用债，我们这个阶段的策略实际 上还是以久期策略为主导，还是做期限调配，对信用风险担心不多。这个阶段 里面有几个策略，从资产管理角度，一是中低等级+高杠杆，比如城投债7年期+ 高杠杆。当时我也担心，因为信用风险在不断的累计会不会出现问题，最后发 现每次都化险为夷；二是自上而下，类似资产配置来做，这个策略就是相对对 宏观把握很高，但是难度越来越大，因为中国08年以后融入全球，中国金融市 场开放程度越来越高，外国经济的变化、外国美元政策变化对中国产生了很大 的影响，中央政府也在边干边学，有时候一个经济周期三年到五年，有的时候 一年就走完了，我们作为参与者也比较难做。我说的刚才这个策略波动比较大。 从去年开始，信用违约正式开始暴露，进入了第二个子阶段，中国的标准化债 券市场进入了纵深发展，信用开始暴露，信用市场开始市场化定价。这个阶段， 我认为时间还很长，这种市场化定价不是一蹴而就的，信用利差在某种角度还 在收窄，在信用风险暴露的情况下，这里面有市场本身发展、市场结构、投资 者结构、工具等等多方面综合影响。这是我个人第一个看法，中国进入了一个 信用违约出现的纵深发展阶段。 第二，我谈一下信用风险暴露的原因。 我个人从两个角度。一是08年到去年之前，信用还是伪信用，还是政府隐 性，因为过去中国还属于高速经济增长，是一种粗放式增长，中国投资回报率 很高，对于企业加杠杆而言，企业投资回报ROE远远高于财务成本，它只要能够 融到钱，保持投资回报率很高，就扛过去了，信用风险暴露的可能性非常小， 这是粗放式高速经济增长的一个状态。现在进入新常态，经济转型，中国进入 中速增长的阶段，整个社会投资回报率下降，由于利率市场化，过去30年的改 革开放实际上牺牲了储蓄者，现在利率市场放开了，利率降下来很难，要还原