通货紧缩-中国金融论坛.PDFVIP

通货紧缩：机制、形势分析和对策建议 殷剑峰 中国社科院金融研究所 副所长 通货紧缩指的是主要物价指数（PPI 和/或CPI ）的持续下跌。虽然有所谓“好的”通货 紧缩（主要由技术进步引发的总供给线外推造成）和“坏的”通货紧缩（主要由总需求萎缩 引发）之分，但在更多的情况下，通货紧缩都对应于总需求的萎缩和经济的持续衰退。而且， 通货紧缩要比通货膨胀更加难以对付，因为许多宏观经济政策工具、尤其是货币政策通常会 因经济中的各种“刚性”（如“流动性陷阱”）而失灵。 我国在 1997 年到 2002 年间曾经历了长达五年的通货紧缩，其原因在总供给层面是企 业的产能过剩和债台高筑，在总需求层面是投资、消费和外需的萎靡，在金融层面则是银行 部门的“惜贷”。当前，我国的PPI 已经连续下跌3 年，CPI 虽保持在正增长，但也跌到1% 以下——按照一些国际组织和央行的看法，核心CPI 的增速连续3 个月在 1%以下即为事实 上的通货紧缩。所以，可以判断，我国经济至少处于 “潜在”通缩的状态。 与1997 年亚洲金融危机后的通货紧缩相比，目前的“潜在”通缩既有类似的短期和中 期原因，突出表现为产能过剩、债务累积、资产价格下跌以及外部传导的影响，也有一些不 同的、更加长期性的因素，如人口老龄化。从日本1990 年以来的教训看，我们既要有针对 通货紧缩短期和中期因素的宏观经济政策，更要有应对长期通货紧缩的准备。 一、债务累积与通货紧缩 债务累积与通货紧缩的关系源自美国经济学家费雪 （Fisher，1933）对上世纪30 年代美 国大萧条的观察：在经济繁荣时期企业大量借贷投资，而当负面冲击来临时，这些债务就显 得“过度”了。过度负债导致两个结果，其一，为偿还负债，企业拼命降价销售，去库存使 得短期总供给线外推；其二，企业销售的现金流和新的负债不是用来投资，而是用来偿还债 务本息，从而导致投资需求下降，总需求萎缩。负债之所以“过度”是因为投资的资本回报 率低于真实利率，后者又等于名义利率与通胀预期 （或物价上涨率）之差。相对于资本回报 率本身，费雪更加强调通货紧缩的影响：持续的物价下跌使得通胀预期变为负值，从而使得 真实利率过高，并超过了本来合理的资本回报率。因此，费雪建议扩张货币以降低名义利率 和改变通胀预期。 按照费雪的标准，我国实体经济部门的负债已经处于“过度”的状态。以市场化的拆借 利率为例，1 月份隔夜拆借利率为2.81%，PPI 负增长4.38% ，以PPI 来计算的真实利率高达 7.13% 。虽然这依然低于亚洲金融危机后8%到12%的水平，但是，这已经超过了许多上市公 1 司的资本回报率，更勿用说以实际贷款利率来计算真实利率了。除了费雪的标准，以杠杆率 来看，实体经济负债程度也是太高了。表 1 显示，2014 年我国实体经济的杠杆率继续攀升 至211%。如此之高的杠杆率带来了巨大的偿债压力：2014 年，实体经济偿债本息额已经达 到了新增GDP 的138%。换句话说，实体经济新增的收入不足以覆盖到期债务，部分偿债依 靠“借新还旧”。 表1 我国实体经济杠杆率和M2/GDP （单位：% ） 偿债本息 银行同业 非银行金 信贷/GDP 债券/GDP 总杠杆率 /新增 M2/GDP /GDP 融/GDP GDP 2005 110 20 5 2 138 73 162 2006 109 19 4 2 134 73 160 2007 1