国金行业-多晶硅行业系列报告之二：从国际比较看中国多晶硅企业的竞争力.pdf

2010 年 09 月 12 日 证券研究报告 多晶硅行业系列报告之二 评级：增持 维持评级 行业研究 长期竞争力评级：高于行业均值 从国际比较看中国多晶硅企业的竞争力 市场数据 (人民币) 行业观点 行业优化平均市盈率 89.97 市场优化平均市盈率 29.70  判断多晶硅行业的未来，成本是绕不开的一道坎。对成本的分析涉及两个 国金太阳能指数 893.04 方面：首先，太阳能发电达到平价上网要求多晶硅价格继续下降，而保持 沪深300 指数 2903.19 充足的多晶硅供应要求企业有合理的利润，解决这一矛盾的关键就是多晶 上证指数 2638.80 硅成本要下降；其次，中国多晶硅产量越来越大，竞争力也越来越强，表 深证成指 11338.71 现就是中国多晶硅企业的成本逐渐接近国外大厂成本； 中小板指数 6773.86  我们详细分析了 Wacker 、Hemlock、REC、OCI、徐州中能等国内外规模 较大的企业的情况，从中也发现了一些规律； 1051  首先，成熟的多晶硅行业应该是盈利稳定的。从毛利率看，尽管前两年多 晶硅市场价格暴涨暴跌，但从国际大厂的财务数据可以看到，其毛利率并 951 未出现很多人以为的大幅波动，相反，其毛利率非常稳定，以 Wacker 为 851 例，2008 年到 2010 年上半年，其 EBITDA Margin 维持在 46%~51.5%之 间，并未出现大幅波动，REC 的例子类似； 751  成本方面，国内外企业的差距越来越小。根据目前国内企业的技术水平， 651 我们判断未来两年之内，国内企业的平均成本线应该降至 20 万元/吨的水 4 1 1 4 0 1 1 1 0 3 平，根据我们上一篇报告中对多晶硅企业 15 万/吨的盈利能力的判断，届时 9 2 3 6 8 0 1 0 0 0 9 9 0 0 0 价格将降至 35 万以下； 0 0 1 1 1 国金行业 沪深300  总之，我们判断未来的多晶硅行业规模将快速增长，行业将呈现寡头垄断 特征，优势企业依靠规模扩张与技术进步保持成本优势；  A 股推荐乐山电力(600644.sh)与天威保变(600550.sh)，H 股推荐 GCL(保 利协鑫,3800.HK)。 相关报告 1. 《前途光明,完善技术和降低成本是关 键》，2010.7.13 2. 《各国光伏发展情况》，2010.7.13 3. 《杂音还是变奏》，2010.5.26 图表1：相关企业情况