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投资分析和组合管理 第十章 股票市场分析 内容提要 本章主要介绍股票市场分析与定价的基本原理与方法，从最基本的股利贴现模型（DDM）的简化形式的运用出发，首先,介绍在两步法定价过程中的两个组成部分和定价过程；其次,叙述估计整个市场指数的每股收益时涉及哪些变量和影响因素；然后，讨论哪些变量决定了整个市场权益乘数的水平和变动以及如何求得股票市场的预期市场价值以及期望收益率；最后，当在世界范围内使用这一微观分析方法对股票市场估值时，还需考虑因素。 内容提要 通过本章的学习，学生应该掌握以下要点： 1. 应用基本的股利贴现模型对整个股票市场估值。 2．根据自由现金流量法测算市场价值。 3．两步法定价过程中的两个组成部分和定价过程。 4．估计整个市场指数的每股收益时涉及哪些变量。 5．哪些变量决定了整个市场权益乘数的水平和变动。 6．计算股票市场的预期市场价值以及期望收益率。 7．在世界范围内对股票市场估值时，还需考虑哪些额外因素。 ?§1 股利贴现定价模型的应用 1.名义无风险利率 名义无风险利率（NRFR）将提供有保证的收益（比如，到期收益率），因为没有信用风险；不存在再投资风险，因为它是零息票券；不存在价格风险，因为该资产在持有期结束的时候到期。 ? §1 股利贴现定价模型的应用 可能的范围可以是从三月期的T-bill到中期的政府债券（比如，10年期的国库券），到长期政府债券（比如，30年期的国债）。 1999年收益率是： 3月期国债 4.40% 10年期国债 5.50% 30年期国债 5.70% ? §1 股利贴现定价模型的应用 2.股票风险溢价 进入90年代以来，人们在估计股权风险溢价方面的态度发生了巨大的变化。最早的对股权风险溢价进行经验估计的是Ibboston和Sinquefield，出现在他们的monograph《金融分析师研究基础》。他们所估计的普通股的风险溢价是股票的年收益率减去短期国债收益率之差的算术平均数。 ? §1 股利贴现定价模型的应用 最早的估计是对1926—1981年，之后每年都会更新一次，发布在Ibboston Associates发行的蓝皮书（yearbook）上。比如，1999年发布的1926—1998的风险溢价，如果用年度数据的算术平均数计算是9.2%，如果用几何平均数计算是7.6%。 ? §1 股利贴现定价模型的应用 几何平均数适合用于长期资产之间的比较，而算术平均数则用于估计给定年份的风险溢价（比如，下一年度的预期表现）。因为我们将把它用于长期的DDM模型，所以用几何平均数更为合适。这意味着用7.6%作为风险溢价的估计值。 ? §1 股利贴现定价模型的应用 3.对当前RP 和 k的估计 根据以前的讨论，股票RP的取值范围应该介于1.5%（当前主要市场指数的股利收益率）到大约6%（根据Ibboston数据算出的历史收益的长期几何平均数）左右。为了应用这些结果，我们将采用三个风险溢价的估计值：2%、4%和6%。 ? §1 股利贴现定价模型的应用 2.估计股利增长率（g） 2.1.估计股利增长率（g） 权益乘数的估算必须考虑预期的普通股股利增长率（g）。权益乘数同收益和股利的增长率之间存在正相关关系——预期增长率约高，权益乘数越大。当估计g的时候，必须考虑当前的预期增长率和估计增长率的任何变化。预期发生的这些变化表示k和g之间关系的变化，这将会对权益乘数有深刻的影响。 ? §1 股利贴现定价模型的应用 2.2.用自由现金流量法（FCFE）来为市场估价 前面已经指出，我们将使用FCFE模型来推导估计值。分别基于股利增长假定的两种情形：（1）股利稳定增长（2）股利增长率分为两阶段增长。使用这一模型需要求出FCFE预期增长率的估计值。我们首先考虑股利稳定增长的情形，然后考虑两阶段增长的模型。 ? §1 股利贴现定价模型的应用 2.2.1.稳定增长FCFE模型 定义： 自由现金流量（FCFE）=净利润+折旧-资本性支出-营运资本的增加值-偿还的债务本金+ 发行的新债 ? §1 股利贴现定价模型的应用 2.2.2.两阶段增长FCFE模型 如果仅考虑1994-1998年的期间，那么平均年度增长率大约15%，最后两年出现了下降。为了演示这一模型，我们假定股利在未来5年中首先经历一个超常增长的阶段（第一阶段），然后进入以7%的增长率稳定增长的阶段。 ?? §2 使用相对定价方法来估价 1.两步法估值程序 我们使用收益乘数形式的股利贴现模型来对股票市场定价，因为该模型假定在一个无穷期间内的恒定的股利增长，这是对于整个股票市场的合理假设，从理论