资产定价理论的扩展和测试推荐.ppt

投资分析和组合管理 第六章 资产定价理论 的扩展和测试 内容提要 这一章我们将要讨论CAPM的几个扩展问题，通过放松一些假设，检验这些假设的变化对CAPM模型会有什么影响。同时，本章的最后一部分我们将讨论APT的实证测试。 内容提要 通过本章的学习，学生应该掌握一下要点： 1.资本资产定价模型的实证分析与测试。 2.套利定价模型的实证分析与测试。 §1 放宽假设条件 在前一章中已经说明了CAPM的几个假设条件。在这一部分中，我们讨论放松这些假设条件对资本市场线（CML）和证券市场线（SML）的影响。 1.借、贷利率不同 CAPM的基本假设之一是投资者可以以无风险利率借或贷任意无数的货币。例如投资者能以无风险利率通过买进政府债券（如短期国债）的方式贷出无限的数量。然而，有人会提出这样的疑问：投资者是否有能力以短期债券的利率借到无限多的货币？因为短期国债的利率通常低于优惠利率，当投资者借款时，大多数的投资者必须支付高于优惠利率的那部分溢价。例如，当短期国债利率是5%时，优惠利率可能是7%左右，而大多数投资者向银行借款可能就要支付8%的利率。这种差异导致有两条线与马科威茨的有效边界相切。 §1 放宽假设条件 2.零—β模型 若市场一揽子证券（M）是平均方差有效的（即在一组收益水平一定的可能组合中它的风险最小），布莱克得出了另一种不要求无风险资产的模型。即在另一组可能的投资组合中，有几项投资组合的收益与市场一揽子证券不相干。这些投资组合与市场一揽子证券的β值为零。零β投资组合与市场一揽子投资组合在一起，收益和风险是线性相关。因为零β投资组合和市场一揽子证券的协方差相似。 §1 放宽假设条件 3.交易成本 无交易成本是一个基本假设，所以投资者可以不断买卖价格不合理的证券直到他们又回到SML线上。例如，如果一种股票在SML的上方，它是被估价过低（它的E（R）大于根据它的风险水平推断的E（R）），结果投资者都会去买这个股票，从而使该股票的价格抬高直到它的价格与它的风险相匹配重又回到SML线上。但有了交易成本，投资者就不可能完全正确定价，因为在一些例子中，买或卖价格适中的证券的交易成本会抵消任何潜在的额外收益。因此，证券的分布会非常接近SML线，但不会恰好在SML线上。所以SML是有宽度的证券带，而不是一条单独的线。并且这条证券带的宽度受交易成本大小的影响，交易成本大则证券带宽，反之则窄。 §1 放宽假设条件 4.不同的期望和计划期 如果所有的投资者对风险和收益有不同的期望，他们每个人读有一个独特的SML和CML。把这些图形混合在一起组成一系列的线或带子。它的宽度视不同期望之间的差距而定。如果投资者有相似的信息和背景，这个带子会相当宽。计划期的影响很相似。CAPM是单计划期模型，使用的期间应是单个投资者的计划期。因此，如果你使用的是一年的计划期，而我假设的计划期为一个月，你的CML和SML与我的就不同。 §1 放宽假设条件 5.税收 我们通常记录的和在模型中使用的收益率只是税前收益率。实际上大多数投资者的实际收益率受到税收因素的影响,如果投资者赋税过重，引起投资者之间CML和SML不同的主要原因是他们的边际税率。 ? §2 CAPM的实证测试 1.β的稳定性 大量的研究测试了β的稳定性，通常得到的结论是相似的。Levy测试了500种在NYSE上市股票的周收益率，得出的结论是单个股票在相当短的时间里（52周）风险测试的手段不稳定，而股票组合β的稳定性却有相当的提高。投资组合的规模越大（如25或50种股票），时间越长（如超过26周），组合的β越稳定。Blune研究了1929-1962年期间的股票，得出了相似的结论。 §2 CAPM的实证测试 Fielitz测验了一定数量随机选择的证券对组合系统风险的影响。他发现在8种股票时风险具有很大的稳定性。Perter和Ezzell随意选择了几个期间，测试他们平均β值的相关性，发现组合规模扩大时相关性并不提高。Tole测试了不同规模组合的标准差，得出与Fielitz相同的结论。随着组合模型的扩大，β的稳定性有惊人的提高。他有指出组合中股票的数量超过100种时组合的收益更大 §2 CAPM的实证测试 影响β的另一个因素是用多少个估计的原始β和测量的β。Baesal发现随着估计期间的加长，单个β的稳定性也提高。Theobald得出一系列分析性的结论以解释Baesal的实证结论，他论述了假设在期间内β不改变，最理想的期间是超过120个月。Chen得出的结论是如果单个的β不稳定，投资组合的估计值会有偏差。所以他建议适用一个叫“Bensson“的方法逐个测试这些期间不同的β值。 §2 CAPM的实