债市启明系列：行业个性化明显，一季度压力分化.pdfVIP

证 债市启明系 券 研 究 报 行业个性化明显，一季度压力分化 告 / 固 定 收 中信证券研究部 2018 年3 月2 日 益 / 明明 李晗 联系人：吕品 日 评 电话：010 电话：010 电话：010 邮件：mingming@ 邮件：lihan5@ 邮件：lvpin@ 执业证书编号：S1010517100001 执业证书编号：S1010517030002 债市日评 投资要点： 监管趋严、货币政策稳健中性，资管新规何时落地扑朔迷离，虽然稳杠杆金融生态下信 用风险看似和风细雨，但行业个性化明显，跨节后的兑付压力不容小觑。一季度集中兑付的 行业按照规模排序，其中城投、公用事业和采掘规模过千亿；综合、商贸、交运和商贸紧随 其后；地产一季度到期规模冰山一角，放眼全年不容乐观。 政策层持续给经济适度“添柴”以避免经济过度降温。预计 2018 年基建投资将维持平 衡状态。现阶段城投风险集中于舆论推升的估值抬升而非系统性行业违约风险。城投平台融 资在2018 年难以被直接舍弃，但在融资方面将会有所收敛，我们认为在扩大融资规模和优先 保障债务偿付方面将寻求折中。2017 年3 月以来房地产信用债融资额在楼市调控不断收紧的 背景下有所回暖。虽然总发行量和净融资额较2015 年和2016 年仍有较大差距，但信用债发 行和净融资量呈现稳步回升的态势，预计广义融资渠道边际不会比去年更差，若部分地方政 府财力平衡的压力引致的结构性、区域性宽松政策重现由于多地区政府财政平衡有所压力， 未来可能通过放宽房地产限制政策增加政府收入。 周期修复和去产能末期的煤钢行业利润回升，煤钢产能去化接近平衡，利润修复有助于 债券偿付。煤炭方面，产能退出与高耗能行业生产复苏驱动煤炭盈利改善。供给始终偏紧， 高耗能行业开工带动火电用电与焦炭产业链景气的回升，煤炭企业的利润不断修复，尤其是 集中于大中型企业。钢铁方面，长期地条钢彻底的清退与大企业的联合加速，已经修复了行 业的供给格局，短期预期环保政策延续到采暖季结束，后续对于产能构成超预期波动的政策 条件已经不复存在，预计对于价格将会是比较大的压力，以目前较高的吨钢利润与价格的基 点，明年利润的改善空间非常有限。周期行业大者恒强，煤钢龙头在政策扶持和区域推动下 资质改善明显，预计2018 年直接融资渠道仍较为顺畅，有助于一季度的偿债压力。 公用事业主体资质较好有利长期配置，交运行业资产负债承压，资质大体无忧但区域主 体整合或将推升估值。2018 年一季度债务到期的公用事业类发行人大部分具有国企背景，主 体评级高，且去年多数发行了超短期融资券进行融资，整体行业景气度和未来展望乐观。交 运行业资质大体无忧，其中省级高资质交运主体更易获得政府支持，2018 年一季度债务到期 的交运行业债券发行人主体等级在 AA+ 以上，承担全国路网建设以带动发展省市 “区块链” 是其资本市场的底气所在，需要警惕的是现阶段不乏各地出现类似山西省收费还贷主体整合， 概念上还本付息与省交通厅相分离，