中国金融周刊2009年第46期2009年11月22日.doc

招银研究系列 每周金融观察 “4万亿”周年检视——银行信贷忙着做嫁衣 2008年11月，面对急剧恶化的国际金融形势，国务院常务会议当机立断宣布了“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，同时给出了十项具体的“扩内需、促增长”措施，要求政策性银行当年年内立即新增2000亿元信贷。4万亿刺激计划序幕开启。一年过去了，海外经济金融大厦断裂崩塌之声不绝于耳，但我国却在大规模扩张性计划刺激下，经济在第一季度探底之后就被迅速拉升；天量信贷增长驱散了通缩恶性循环的阴影；海内外重燃对中国经济增长乐观希望…… 本次危机在内的全球经验教训均昭示：往往成功救助了眼下危机的措施，却不免会为下次危机埋下了爆炸的引信。如何避免未来因成功而失败，是每次危机救助政策都应牢牢记取的警示。在我们看来，本次我国危机救助措施善后不得不面临的最大挑战，是超规模长项目的集中上马与通胀预期持续加强之间如何精妙平衡的问题。 资料来源：人们常常把当前经济企稳回升势的得来归功于4万亿刺激计划的成果，但客观说来，我国刺激经济的实际投资规模其实已远超4万亿。因为根据媒体报道，在当初中央刚刚宣布4万亿刺激计划不久，由地方汇总上来的项目计划投资总额就已超过20万亿，5倍于中央宣布的计划。虽然无法保证这些项目最终都得如期得以上马，但单就银行信贷数据折射出的情况，也能够大致推断出今年总投资规模至少在7万亿左右不会有问题。因为在1-10月份全部8.9万亿新增信贷中，中长期贷款达到了5.9万亿；扣除其中1.2万亿个人中长期贷款后，非个人中长期贷款为4.7万亿，这大致可视为银行为“刺激项目”提供的融资。如果按照总体约25%的项目资本金比例（贷款比例为75%）推算，单是1-10月份开工的刺激项目就已达到6.3万亿，预计到年末会进一步上升到7万亿左右。计划项目和超计划项目分别各占半壁山河。 这些超计划项目的集中上马，一方面直接使得人们通常所称的4万亿刺激计划最终得以取得超预期效果，另一方面也诱致货币信贷增速达到了有数据以来的空前高位。虽然后者在当前尚未旋即诱发物价快速回升，但根据中国过去的经验，在高速货币供给之后，通胀就只是一个时间问题了。由此直接使得在经济刚刚走稳之初就出现了强烈通胀预期。而预期往往具有自我强化、自我实现的特性，昭示了当前启动通胀预期管理的必要性。 然而，这些超计划项目绝大多数均是在过去八年经济走势强劲、政策导向总体防过热、因而被摁住了的地方公路、地铁、旧城改造和重建新城等建设周期至少需要3-5年乃至更长时间的长项目。在防止经济一旦恢复项目就会再度被摁住的心理下，今年银行信贷应该只是这些项目剪彩、铺摊子的首期启动资金。明年和后年将至少还需要等量的第二期、第三期资金。如此一来，未来货币信贷高昂的头颅自然下垂的可能性就微乎其微了。 如果政策将明年货币信贷强行摁住，烂尾工程马上就会露头，银行坏账就会快速攀升；如果任由货币信贷惯性发展，通胀就会来得比预想的快、比预想的猛、延续的时间也会比预想的长！到时候可能还是不免要踩急刹车，烂尾工程的出现和银行坏账的上升最终仍将难以避免。这也直接使得如何精准拿捏货币信贷水平成为明年整个宏观调控政策面临的最大挑战。自然，这也需要财政政策从现在起就掌控好上项目的节奏，而非一味不加分辨地僵化遵循所谓的紧货币，松财政的专家教条。否则，财政挤出效应就会被迅速放大，而激发民间投资热情也会因此更加困难。中央经济工作会议面对的三大命题选择 国际危机冲击之下，中国的经济刺激政策已经实施一年有余，在取得保增长成功的同时，政策在多方面的负效应也引起广泛的讨论。无论是未来经济形势的判断，还是宏观政策未来的定调，市场迫切需要指引。 在这样的背景下，摆在中央经济工作会议面前的第一大命题，是对未来的美国和全球经济形势，以及中国经济形势给出一个合理的判断。这个判断是后续宏观政策最基本的出发点。对于当前的美国和全球经济形势而言，虽然市场主流意见给出了已经复苏的乐观预期，但发达国家失业加剧、美国居民支付能力未改善、金融体系不良资产处置等多个核心问题依然没有得到解决的背景下，过分乐观显然没有坚实的基础。对于中国经济而言，投资带来了增长却也在一些方面造成了中国经济的结构性失衡。 摆在中央经济工作会议面前的第二大命题，是一系列短期形势和短期政策的考量，以下一些问题迫切需要答案。 其一，“保增长”的巨大财政、货币信贷投入，是否在总量上导致了新的资产泡沫，在结构上加剧了产能过剩？ 其二，“保增长”的初衷本是为了“保就业”，那么，保增长的核心举措——政府投资，是否以及在多大程度上实现了“保就业”的目标？ 其三，在货币政策方面，信贷结构是否增大了民营经济的融资难度，以及是否延缓了产业结构调整？ 其四，财政政策方面，如何定义什么是真正的宽松财政政策？财政收入全年竭力“保八”，税收增长对实体经济的紧缩效应，