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我国房地产上市公司融资约束比较研究——基于股权结构的实证分析 我国房地产上市公司 融资约束比较研究 — — 基于股权结构的实证分析 唐小飞 康 毅 郭 达 刘海峰 内容提要 随着我国房地产行业泡沫衍生，政府 推出的宏观调控组合拳，使企业融资难度进一步加深。 加之我国房企融资渠道过于单一，企业脆弱的资金链 面临着严峻的考验。因此，对房地产企业融资能力的深 入研究迫在眉睫。研究发现，国有控股与非国有控股上 市房企的外部融资约束度存在显著差异；同类股权结 构的上市房企，不同渠道的融资约束度也存在显著差 异。最后，根据研究结论提出针对性策略，以寻求我国 房地产上市~2-z--j融资结构的进一步优化。 关键词 房地产 上市公司 融资约束 股权结构 一 、房地产 f==市公司融资渠道约束的破题 在全球金融业最发达的美国，融资方式包括银行 提供贷款、退休基金、不动产信贷、房地产信托基金等 多种金融工具，其中银行贷款仅占15％左右，70％则是 社会大众的资金(吴曦，2007)。而在我国，股权融资和 银行贷款一直是房地产业的主要融资方式。201 0年楼 市宏观调控的“新国十条”出台，意味着我国房地产企 业面临着更强的融资渠道约束，脆弱的资金链正在接 受日益严峻的挑战。“新国十条”的出台也将进一步促 使国有控股房企与非国有控股房企的融资渠道进一步 走向分化。因此，对房地产企业融资能力的深入研究迫 在眉睫。以往的研究已经证明，国家股比重低于50％的 上市公司没有受到明显的外源融资约束；而国家股比 重高于50％的上市公司却受到了外源融资约束(郑江 淮等，200 1)。国有银行与国有企业呈现强依附f生关系， 使得国有企业融资效率极其低下，而国有银行与民营 企业之间呈现割裂型银企关系，使得民营企业面临严 峻的外部融资约束(马宏，2007)。但在资本高度密集并 且迅猛发展的房地产行业，却鲜有针对房地产企业融 资问题的定量研究，更没有从股权结构角度进行比较 分析。国有控股房企和非国有控股房企的外部融资约 束度是否具有显著差异?是哪些因素导致了这些差异 的存在?具体到每种融资渠道，两类企业融资约束度孰 大孰／b?这些问题的解答，对于国家制定有效的房地产 金融政策、推动金融机构合理配置资源，以及增强房地 产企业的融资能力等都具有重要的现实意义。 Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)首次提出融资 约束概念，并验证了融资约束的存在。他们认为在不完 善的资本市场中，由于信息不对称的存在，外部融资成 本高于内部融资成本。当内外部融资存在较大的成本 差异时，公司不得不更多地依赖成本较低的内部融资 进行投资，这样就产生了融资约束的问题。融资约束是 指一种基于内外部融资成本的比较，由于内外部融资 成本存在差异，两者互不替代，企业需要制定最优的融 资方案，即存在融资约束(李鹏，2008)。从定义中，我们 可以看出融资成本会影响融资行为和投资行为，进而 会影响企业的治理结构和市场价值，同时通过企业行 为和资本市场的运行，影响总体经济的增长。 (一)基于股权结构的融资约束度比较 关于融资约束问题，现有的研究成果主要集中在 本文得到国家自然科学基金资助项 目(批准号、西南财经大学“211工程”三期的资助。 70 宏观谨济研宏2011年第5期 国有控股与非国有控股间的对比，具体到国有控股上 市房企与非国有控股上市房企的外部融资约束问题还 没有被涉及。比如：郑江淮等(2001)研究得出国家股比 重低于50％的上市公司没有受到明显的外源融资约 束；而国家股比重大于50％的上市公司却受到了外源 融资约束。李金等(2007)的研究却发现，融资约束程度 主要受公司盈利能力和偿债能力的影响，而受国有控 股与非 国有控股这两类因素的影响较小 。黄纯纯 (2003)的研究也认为，国有控股和非国有控股的上市 公司，在银企关系上没有显著差异。总体上看，多数研 究都赞同国有控股公司企业外部融资约束大于非国有 控股公司。基于以上文献，提 如下假说： 川 ：国有控股上市房企融资外部约束大于非国有 控H~_tz市房企。 (二)国有控股上市房企融资渠道类型的融资约束 度比较 根据优序融资理论，资本市场信息不对称带来的 投资者评估以及交易成本差异化导致了企业的融资约 束，因此企业对各种融资渠道形成了不同的偏好。按照 优序融资理论、代弹理论、权衡理论等，企业一般会遵 循内源融资、债务融资、股权融资的选择顺序，但在我 国却有着截然相反的顺序(田海宽，2008)。刘建国 (2009)指出，我国房地产行业上市公司2004年至2