金融严监管下的债市系列研究之四：金融严监管下流动性格局重构，广义紧，狭义松.pdfVIP

专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2018 年3 月21 日 利率 固定收益研究组 陈健恒 唐 薇 金融严监管下流动性格局重构： 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030011 S0080515110005 SFC CE Ref: BBM220 wei.tang@ 广义紧，狭义松 chenjh@ 但堂华 ——金融严监管下的债市系列研究之四 联系人，SAC 执业证书编号： S0080116080033 Tanghua.Dan@ 金融监管是主导2017 年债券市场的主线。从金融工作会议、中央经济工作会议、一行三会2018 年工作会议来看，2018 年仍是监管大年。首先，央行“管好货币供给总闸门，保持广义货币、信贷和社融合理增长”；其次，金融监管结构调 整，旨在统一监管、弥补此前的监管漏洞；再次，针对各类金融机构的监管文件出台后将正式执行。这一过程不仅是 流动性总量的收缩，对各类型金融机构的流动性也会产生较大的影响。本文侧重梳理金融严监管对流动性的影响。 开篇在梳理全球货币政策边际收紧的背景下，逐一梳理近期出台的系列金融严监管政策中与流动性相关的直接规定与 影响，并汇总分析对各类市场机构的流动性影响（具体参见第二章）。金融严监管，一方面，去通道、去嵌套、去杠 杆、非标转标；另一方面，对负债结构、流动性考核/流动性指标、风险敞口/集中度、杠杆等都有具体的规定，这些 规定不仅对机构的流动性及操作会产生直接的影响，还会对广义流动性、狭义流动性产生直接的影响。 广义流动性方面：（1 ）央行货币政策边际上转向，通过量和价来收紧货币条件。基于实际利率、实际汇率、实际货币 所拟合的货币条件指数在2016 年9 月至今趋势收紧。（2 ）在银监会等严监管下，商业银行资产负债表增速放缓，同业 业务压缩、同业理财规模快速下行，“股权及其他投资”科目连续多个月出现负增长。（3 ）广义流动性总量收缩背景下， 社融增速与M2 增速之间的缺口越来越大，机构负债端压力凸显，最典型的例子是商业银行从“以贷定存”转变为“以 存定贷”。（4 ）负债端方面，同业资产收缩带动同业负债规模和所派生的企业存款也开始萎缩，银行存款增长乏力。叠 加存量资产仍需要负债刚性来对接，银行被迫通过同业存单来续融资，同业存单余额保持稳定且年初因贷存差而有所 上行、同业负债利率中枢居高不下。（5 ）资管新规下，保本理财受限后结构性存款的重要性抬升，最新数据显示，18 年以来结构性存款规模大幅增加。（6 ）2018 年仍将是监管大年，金融防风险和去杠杆延续。在此背景下，广义流动性 仍将面临一定的收缩。不过，在严监管补齐监管短板之后，货币政策的压力边际上有所减轻，适度的对冲手段可能使 得广义流动性不至于继续大幅收缩，同业负债利率有望先高后低。 狭义流动性方面：本轮金融严监管，除了从宏观审慎的角度控制总体的宏观杠杆率，也从微观的角度收紧狭义流动性， 低超储水平下央行在流动性体系话语权加强。具体来看，严监管抬升资金价格、加大资金波动，并规范机构杠杆行为， 尤其是对机构杠杆有具体规定的302 号文、89 号文，以及禁止多层嵌套从而限制结构化产品杠杆空间的资管新规，再 到流动性风险管理办法引导同业负债回归流动性管理本源而非主动扩表工具。无论是从总杠杆需求的角度，还是从单 个机构杠杆的维度，中长期均会降低杠杆，从而减少对短端资金的需求。不过，短期来看，由于供给受严监管收缩更 快，而需求在杠杆去化之前相对刚性，供需缺口扩大导致资金的波动加大、资金利率中枢的抬升甚至引发流动性冲击。 如2016 年 12 月货币基金负偏离事件、2017 年 12 月同业存单发行利率创新高。结构上，严监管也会导致货币市场结 构的调整，如线下与线上、回购与拆借之间。 我们认为，系列金融严监管导致广义流动性总量收缩、商业银行同业业务显著调整、存款增长乏力、同业负债压力较 高且利率中枢居高不下；狭义流动性维度，货币市场的波动明显增大、利率中枢也明显上行，流动性冲击