专题研究：广义财政结构变化以及对债市影 响.pdfVIP

专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2018 年 3 月 23 日 宏观 固定收益研究组 陈健恒 但堂华 广义财政结构变化以及对债市影响 分析员，SAC 执业证书编号： 联系人，SAC 执业证书编号： S0080511030011 S0080116080033 SFC CE Ref: BBM220 Tanghua.Dan@ chenjh@ 田昕明 分析员，SAC 执业证书编号： S0080518020001 Xinming.Tian@ 摘要： 我们在之前的报告中，对于广义财政进行了较为系统的分析，结论是 2018 年广义财政在总量上可能出现增速上的回落， 本篇报告着眼于广义财政的支出结构变化，以及此变化对经济与债券市场的潜在影响。 对于财政的支出结构，学术界和市场的研究人员都做过一些概念阐述的工作，整体思路是将财政支出区分为生产性支 出和消费性，保障性支出财政支出，我们沿用这一概念并进行一些细分，事实上，变迁更多发生在传统的“GDP 导向 型投入”与“顺应可持续，均衡，和谐发展的投入”之间。广义财政各个子门类的支出结构分化程度较高，预算内支 出偏向生产性之前一直为研究者所批评，但近年来有所改观，（且教育，科技投入较多），基金性支出多为土地收入安 排的支出，相当一部分回流房地产领域，偏向生产性，基建贷款完全属于生产性，城投平台非常偏向生产性，地方债 中，普通地方债支出结构与预算内资金相类似，但专项债偏向于生产性，PPP 偏向于生产性。 展望 2018 年，广义财政除了在总量增速趋缓之外，在结构上也将发生显著变化，第一是融资结构导致投资结构的变化， “开正门，堵偏门”意味着平台融资将出现回落，地方债融资将增长，两者支出结构的不同将对广义财政的支出结构 的变化。第二是转移支付作用提升，中央对资金使用的管控能力增强，促使财政支出结构发生变化。第三是现行财政 制度之外的“编外”力量的作用，如实力较强的企事业单位，这相当于横向 “直接均等化”的横向转移支付体系。 广义财政支出结构的变化对于宏观经济与债券市场都将产生影响，经济上，宏观上来看，生产性支出向消费性，保障 性转移的过程中，对于经济的拉动效应会降低，另外，从投入产出的角度看，财政支出可能从拉动效应高的行业转向 拉动效应低的行业。下图是根据投资产出表计算的行业系数，社会服务，保障，环境保护行业的拉动系数都不高。广 义财政结构变化对于经济总量由一定负面影响，但对于结构转型和经济质量提高有帮助，债券市场上，一方面，财政 对于经济总量的拉动效应趋弱可能在基本面上利好债券，但利率债存在一定的供给压力，这两者对于债券市场的影响 是不一致的，但总的来说，利率债供给压力虽说上升，但不改整个广义财政部门融资回落（至少是增速回落）的趋势。 财政因素对于明年债券的影响总的来说仍然是偏积极的。如果结构调整伴随着一些对债券有利的“中观层面的变化”， 比如工业品价格阶段性的回落，那么对于债券市场的情绪修复作用也有帮助。 另外，谈债券供给的同时，也要注意，市场对债券的需求是动态变化的，比如对于非标与同业业务的限制可能把一些 资产配臵需求挤到债券上，根据我们了解到的情况看，现在很多银行的同业部门业务受到很大限制，转而配臵债券和 ABS ，从托管数据上看，银行对国债的增持力度也不弱。 另外，货币政策也值得我们注意，历史上，我国的货币政策与财政政策向来不能孤立来看，在国务院机构改革之后， 看似央行从国务院行政序列中分离，但金稳委+ 国务院并行的体系其实更有利于政策统筹与协调。金融资源与财政资 源的“一致性”会增强，从保证融资能力的角度，我们倾向于认为 2018 年的货币政策可能会比 2017 年友好，侧重于 对实体（尤其是政策支持领域与区域），但总的来讲对于债券市场仍然是一个偏积极的信号。 过去一年半以来，我们看到融资需求是平稳甚至略有上行的，而资金供给却是收缩的，但向后看，我们认为资金供求 的情况会出现好转，政策导向下，资金密集型行业的融资需求逐步回落，同时，金融与财政资源更多投向非生产性项 目，也可能会使得整体的资金需求出现回落，进而使资金供需发生边际变化。从我们市场调查的结果来看，也有相当