中金-电力行业研究报告.pdfVIP

2008 年 10 月 17 日 电力行业 中金公司研究部 业绩见底，估值不低 分析员：陈俊华 chenjunhua@ 08 年 3 季度业绩预览及盈利预测调整 (8621) 5879 6226 投资要点: ♦ 三季度：两次上网电价提升没有带来电企业绩改善。主要源自电价提升幅度不足以覆盖持续的煤价上涨压力。以秦 皇岛地区煤价为例，三季度秦皇岛大同优混均价较二季度环比上升超过 200 元/吨；而两次累计上调上网电价共 40 元 /mWh(含税) ，仅可弥补约 100 元/吨的煤价上涨。跟踪各个地区的市场煤价状况，得到同样的结果：9 月末，考虑两 次电价提升，仍有 20 个省份的点火价差水平是低于 6 月末的。我们预计重点覆盖的上市公司三季度业绩不会较二季 度有明显改善：华能国际、粤电力 A 、大唐发电亏损；建投能源处盈亏边缘；国电电力、国投电力含水电资产，尚 有盈利，但同比下滑均超过 75%；长江电力业绩稳定，同比略降 8%，主要源自投资收益减少。 ♦ 行业要素趋势向好，发电商利润将逐步改善。（1 ）煤价持续回调。预计四季度火力发电商的业绩将出现改观，环比 开始上升，但前三季度持续恶化的业绩，令火电生产商 08 年业绩积弱难返。09 年业绩将同比大幅提升，但由于电价 提升不足以覆盖全部的燃料成本上涨，电企盈利水平无法恢复到 05-07 年的平均水平。（2 ）财务压力有所缓解。央行 在 9 月 16 日至10 月 9 日间两次下调贷款利率27 个基点，根据中金公司宏观组的预测，人民币存贷款利率在未来 12 个月有继续下调的可能。对于具有较大资本支出，且高负债的电力上市公司如大唐发电、国电电力等，财务成本 压力将得到一定缓解。（3 ）对09 年机组利用小时持谨慎乐观态度。我们认为 09 年机组利用小时大幅下滑的可能性 很小。受制于项目审批速度大幅放缓以及自有资金紧张，08-10 年装机增速与电力需求增速基本持平甚至略低。 ♦ 上调发电商 2009 年盈利预测。煤炭需求放缓，煤价进入下降周期，我们下调 09 年电煤均价增幅由 8%-10%降至 0-3% ， 并微调了部分地区的机组利用小时。基于此，发电商 2009 年盈利预测大幅上升，纯火电类公司业绩上调超过 100%： 华能国际 09 年盈利预测由 0.07 元上调至 0.22 元；建投能源 09 年盈利预测由 0.12 元上调至 0.36 元；粤电力 09 年盈 利预测 0.02 元上调至 0.05 元；大唐发电 09 盈利预测由 0.09 元上调至 0.18 元。含水电的上市公司业绩上调幅度较小： 国电电力 09 年盈利预测由 0.16 元上调 14%至 0.19 元；国投电力 09 年盈利预测由 0.25 元上调 14%至 0.28 元。维持 长江电力 09 年盈利预测为 0.63 元。 ♦ 投资建议。维持对于行业“ 中性”投资评级，建议投资者优选行业龙头，关注三季报后股价下跌带来的投资机会。我 们认为未来一段时间电力股仍将表现优于市场，主要源自行业要素趋势向好，相对优势仍在。但估值较高，获取绝 对收益的可能性低：目前电力股股价对应 07 年的平均市净率为 1.8x，而历史最低市净率为 1.5x；且当时的盈利能力 远比现在要好。短期内，三季度业绩惨淡，可能低于市场的预期，对股价构成下跌风险。A 股维持对于国电电力、 华能国际的“审慎推荐”投资评级，同时建议投资者关注含水电资产，业绩稳健的个股：国投电力。H 股维持对于华润 电力的“回避”投资评级。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本 报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。