中金公司-行业研究风云际会,中国软件外包行业持续快速发展.pdfVIP

2008 年 2 月 4 日 首次覆盖：推荐 软件行业 中金公司研究部 分析员：李 源，lilisa@ 风云际会——优秀企业胜出晋级 联系人：赵 苏，zhaosu@ (8610) 6505 1166 中国软件外包行业持续快速发展 要点: 全球软件外包市场持续增长：预计全球离岸 ITO 市场将保持 17.0%的增速，2011 年达到 380 亿美元。其中，IT 投资的持 续增长、成本和效率的“双重压力”推动全球软件外包市场持续增长。另外，随着以 IT 为基础的交付方式逐步成熟及企 业对成本、速度和灵活性的进一步需求，BPO 市场同样具备较大潜力，2009 年达到 365 亿美元，约 43.7%的复合增长率。 中国软件外包行业保持平稳高速发展：我们对于中国软件外包行业的发展有以下 3 点判断：①中国软件外包行业到 2011 年达到 96 亿美元规模，将保持 33.8%的平稳高速增长，但未来能否出现行业加速向上的拐点要看产业机遇；②对日外包 模式成熟，未来成长明确，行业格局逐渐清晰，龙头企业（如：东软和中讯）逐渐显现；③对美外包潜力更大，利润丰厚， 未来有可能培育出世界级的软件公司。 综合实力强、发展脉络清晰的“龙头”有望胜出：在“人员规模”及“人才输送渠道”、“技术实力”、“开发经验”、“客 户关系”以及清晰的“成长路径”等方面具有综合优势的优势企业吸引更多业务和人力资源，保持自身业务快速成长；同 时市场存在整合需求，“龙头”兼并小企业，二线企业或合并，或逐渐失血，资源更加集中于龙头企业。 行业风险分析——利润受人民币升值和员工成本“双重挤压”，但竞争力得以维持：分别就这两个问题对企业可能造成的 影响及企业采取的对策进行讨论，并就“双重挤压”进行敏感分析，给出中国软件外包成本竞争力仍将长期维持的判断。 投资建议——“推荐”东软股份（600718.SS ）、中讯软件（299.HK ），“审慎推荐”浙大网新（600797.SS ）、中软国际（8216.HK ）： 2007 年软件外包行业未能跑赢大盘，主要是外包企业尚未形成规模，且企业自身也在调整业务结构从而更适应外包业务。 我们认为，随着企业经营结构调整的结束，业绩持续快速的增长，软件外包行业能够维持较高市盈率，给予整个软件外包 子行业“推荐”的投资评级；A 股公司按照 1 倍 PEG 给予 09 年 30~35 倍的目标市盈率，港股公司参照印度企业在美国市 场估值给予 09 年 15~20 倍的目标市盈率。目前比较看好对日企业源于对日外包已有较多经验，业务模式成熟，脉络清晰； 但长期看，欧美仍是发包主要来源，利润丰厚，有可能培养出世界级的外包企业。 ♦ 东软股份是目前国内软件外包行业的“龙头”，其规模和品牌优势将促使公司2~3 年内享受高于行业平均水平的发展 速度。整体上市增厚盈利的同时对股份有所摊薄，盈利变动不大，按照整体上市后 08 年和 09 年分别 0.943 元和 1.285 元的预测，市盈率达到 41.7 倍和 30.6 倍，达到行业平均水平；但考虑其优势地位，应当给予一定溢价，长期“推荐”； 但其高校体制是否能够适应业务的快速发展还有一定不确定性； ♦ 中讯软件着重于高端对日金融外包，与客户关系紧密，经营稳健，发展思路清晰。从估值来看，按照 08 年和 09 年 全面摊薄后分别港币 0.119 元和 0.156 元的盈利预测，目前市盈率为11.8 倍和 9.0 倍，十分具有吸引力，给予 “推荐”； ♦ 浙大网新从高端切入对美金融外包，对微软和对日业务也有较大潜力，微软或将战略投资；但机电业务风险加大， 股权激励成本可能较大等还存在不确定因素，且对应 08 和 09 年分别 0.29 元和 0.374 元的盈利市盈率为 37.0 倍和 28.6 倍，比较到位，给予“审慎推荐”； ♦ 中软国际频繁进行收并购，快速做大外包；而“自上而下”开拓解决方案事半功倍，公司业绩 08 年和 09 年有望达 到港币 0.13 元和 0.183 元，市盈率 10.7 倍和 7.6 倍，比较具有吸引力，且不排除盈利由于新的收并购再度上调的可 能性，但公司收并购过多，整合风险较大，给予“审慎推荐”。 附录中还对于中国印度软件外包产业基础进行对比分析，特别是对于印度将面临人才瓶颈做出了详细的分析。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，