股权制衡与公司价值非线性异质关系研究.ppt

股权制衡与公司价值非线性异质关系研究 ——来自中国A股上市公司的证据 2015金融专硕 孙逸芝 2016年3月9日 引言 随着公司治理理论研究深入和实践发展，学者们发现股权制衡可以实现对控股股东的制约，能够改善委托代理关系、降低代理成本，在提升公司价值中发挥了重要作用，成为公司治理的一个重要手段。 虽然已有研究表明，股权制衡能够显著影响上市公司价值，但就影响模式与影响程度尚未达到一致。 一些学者认为股权制衡对公司价值呈现线性影响模式；另外一些学者则认为股权制衡对公司价值存在非线性影响模式， 表现为“U型”或“倒U型”曲线；还有一些学者认为股权制衡作用的发挥取决于控制股东的所有权状态，不能简单地归结为正、负或不存在。 学者们得到不同结论的一个主要影响因素是使用均值回归分析方法。 在公司治理过程中，不应单纯考量公司业绩水平，应该同时兼顾公司业绩波动，就是需要同时考虑公司业绩的期望与方差。均值回归只能揭示解释变量对响应变量平均水平的影响，当响应变量散布（方差）较大时，均值回归很难具有代表性。因此，当公司价值数据散布较大时，通过均值回归很难找准股权制衡对公司价值（包括位置、尺度和形状）的真实影响。此时，需要细致地刻画在不同尾部（分位点处）股权制衡对公司价值的异质影响方式，才能全面了解与掌握公司价值的变动。 因此，有学者开始使用分位数回归方法。主要集中在线性异质效应的讨论。 而本文使用了非参数非线性分位数回归，定量研究股权制衡对公司价值的非线性异质效应影响。 非线性效应 是指股权制衡度对上市公司价值存在非线性影响，表现为上市公司价值并非随着股权制衡度的增加而均匀地上涨。 异质效应 是指在不同分位点处，股权制衡度对上市公司价值存在不同的影响模式（包括方向、大小等） 结合不同学者对非线性效应以及异质效应的分析，本文提出了三个假设： H1：股权制衡对上市公司价值的效应存在非线性效应，主要呈现出“倒U型”变动规律，存在最优的股权制衡度水平，可以实现公司价值最大化。 H2：股权制衡度对上市公司价值存在异质影响，公司价值能力越高（与高分位点对应），公司价值对股权制衡度的敏感程度越强（股权制衡度的微小变化可引起公司价值的大幅波动），最优股权制衡度水平也越高。 H3：对不同所有制属性上市公司而言，股权制衡度对公司价值的影响模式也不相同，最优股权制衡度水平也存在差异，且相同股权制衡水平下国有企业的公司价值要低于非国有企业。 以变量y 表示上市公司价值， 用E B D 表示上市公司股权制衡度，其余控制变量用x 表示，则可以建立分位数回归模型： （1） 对未知函数fτ(EBDi) 的处理，可以采取两种不同方案： （1）参数分位数回归分析 （2）非参数分位数回归分析 （1）参数分位数回归分析 通过最常用的线性形式和二次函数形式， 给出fτ(EBDi) 的表达式， （2）非参数分位数回归分析 引入B - 样条基函数来平滑非线性函数 样本选取：本文以沪深交易所A 股上市公司2000 -2013 年共14 个年度为研究对象，对样本数据进行筛选，得到总体样本量为10890。 变量设置：本文主要设计了三类变量：响应变量、解释变量和控制变量。 （1）响应变量：为反映公司价值大小，本文选取Tobin Q值，定 义为（QVal ）、净资产收益率（ROE）、资产净利率（ROE）。 QVal ＝（每股价格×流通股份数+每股净资产× 非流通股份数+ 负债账面价值）/ 总资产。 （2）解释变量：股权制衡度（EBD）、第1大股东持股比例、股权集中度、经济增加值、RD投入、净利润增长率 EBD= 前5大股东累计持股比例/ 第1大股东持股比例 （3）控制变量：为控制公司财务状况对公司价值的影响，选取流动比率、总资产周转率、资产负债率、净利润增长率、销售现金比率等作为控制变量。