风控投行业务团队理论研讨-德衡律师事务所.PDFVIP

证券与资本市场业务中心 风控投行业务团队 2016 年9 月23 日｜第3 号 风控投行业务团队理论研讨 【研讨要点】 对赌协议对新三板挂牌的影响及处理 【研讨笔记】 一、对赌协议的效力 （一）对赌协议的含义 对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时， 对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定 的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 （二）对赌协议的效力 根据最高人民法院在“甘肃世恒案”作出的判决（被业界称为“对赌协议第一案”），肯定了 投资方与股东签署对赌协议的效力，认为双方约定的补偿承诺符合当事人真实意思表示，不损害公 司及债权人利益，不违反法律法规强制性规定；而对于投资方与公司之间的对赌，最高院认定其无 效。认为该约定使投资方获得相对固定的收益，脱离了公司经营业绩，会损害公司和债权人利益， 违反了《公司法》20 条和《中外合资经营企业法》8 条的规定。 此后最高院对另外一起有关对赌协议的案例作出的二审裁定中，即苏州周原九鼎投资中心与蓝 泽桥、宜都天峡特种渔业公司、湖北天峡鲟业公司投资合同纠纷案，针对上诉人提出的回购股份条 款的法律效力问题，明确了对赌协议中要求特定情况下股东应当回购股份的承诺属于“缔约过程中 当事人对投资合作商业风险的安排”，并且通过说明这种股权回购的约定内容不存在《合同法》52 条规定的合同无效的情形，继续肯定了股东与投资人之间对赌协议的有效性。 因此，股东与投资人之间的对赌条款因基于意思自治原则而具有法律效力，而公司与投资人之 间的对赌条款则由于会对公司和债权人利益造成损害，涉嫌滥用股东权利损害公司或者其他股东的 利益而被认定为无效。 二、对赌协议对新三板挂牌的影响 数据显示，从2015 年1 月1 日至2016 年7 月，新三板上共有183 家企业签署过对赌协议，频 次558 次，可见，对赌协议已然成为融资协议的重要条款。那么对赌协议对于公司申请挂牌有何影 响？已挂牌公司在融资过程中签署对赌协议的效力又该如何认定？ 德衡律师集团客户通讯 ▪ 风控投行业务团队 第 3 号 第 1 / 3 页 2016 年8 月8 日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布《挂牌公司股票发行常见问 题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（股转系统公告 〔2016 〕63 号）（以下简称“63 号通知”），明确了股转公司关于挂牌公司签署对赌协议的监管 政策。政策虽然并未对对赌协议完全禁止，但是以下七种情形不得存在： 1、挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。遵循司法实践中的判例，不允许投资机构与公司 本身进行对赌，防止对公司利益造成损失，波及投资人的利益。 2、限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。该条款是对于现行反稀释条款的禁止，体现了对 于市场机制下股票定价的尊重。 3、强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。该条款是对于现行强制分红权的 禁止，但要注意的是，禁止“强制分红”并不等于禁止“优先分红权”，《公司法》等相关法律规 定股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除 外； 4、挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条 款自动适用于本次发行认购方。股票发行认购协议中不得约定最优权。 5、发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序，直接向挂牌公司派驻董事，或者派驻的董事 对挂牌公司经营决策享有一票否决权。需要注意的是，关于董事会“一票否决权”，《公司法》对 于有限责任公司和股份有限公司的规定并不相同，《公司法》允许有限公司的董事会的议事方式和 表决程序，可以由公司章程规定，而对于股份有限公司表决的相关规定中，并未允许公司章程自行 约定，对于股份有限公司董事会表决程序中可否约定“一票否决”权，实践中和理论上多有争议， 此次做出了明确的禁止性规定。 6、不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。对于公司清算时财产的分配顺序，《公司法》 第一百八十六条有明确规定。约定违背法律规定的分配顺序，当然无效。 7、其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。此为兜底条款，任何损害挂牌 公司或