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我国企业债券及公司治理相关性探究 　　摘要：企业债融资是企业负债融资的一种常见形式，根据融资结构理论中有关公司治理的理论，企业债融资方式与公司治理有着十分密切的联系。本文主要单独研究企业债总量与公司治理绩效的关系，将企业债融资从债权这个概念中独立出来，得出债券融资与公司治理正相关的结论。 　关键词：债权企业债券公司治理 　 　 　一、债权融资的公司治理机制 　 　负债融资是一种有利于缓和股东与经营者利益冲突的融资模式，债权对企业的治理方式主要有： 　（一）负债融资会降低公司的投资能力，控制其无限的投资冲动，保护投资者的利益 　当公司有较多经营盈余时，股东一般希望能将盈余资金以股息的形式返还，而经理人一般更愿意用来投资。即便在投资机会较少时，经理人也希望去兼并和收购扩张，以增加自己的控制权。但从股东的角度来看，这种支出是低效的。在这种情况下，如果公司有债务负担，债务支出减少了现金流量，从而降低了经理人从事无效投资的选择空间。 　（二）债务的约束加重了公司破产的可能 　在有些情况下，让公司破产可能更有利于投资者的利益，但经营者一般不愿意让公司破产。在这种情况下，如果存在硬的债务约束，债权人就可以依照破产法对公司进行破产清算。 　（三）债务可以作为促使经营者努力工作的一种担保机制 　经营者的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处。对经理来说，要在较高的私人收益与较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间进行权衡。企业破产的可能性与负债比例正相关，所以负债融资可被当做一种缓和股东和经理冲突的机制，能够使经营者多努力工作少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低融资的代理成本。 　 　二、企业债券融资的公司治理机制 　 　一般国内外学术界在探讨债务融资或债权融资的公司治理机制时，将银行贷款和债券融资混合在一起分析。但是，亚洲金融危机后，学术界和政府层面才开始注意到这两种债务融资在公司治理机制上的巨大差异： 　首先，银行体系更多的是通过与企业的“关系”获得内部信息来缓解信息不对称，进而影响企业的经营管理决策；企业债券市场更多的是通过企业自身主动的信息披露机制以及投资银行、评级机构等信息服务机构挖掘企业公开信息，债权人是通过发达的资本市场从外部获得企业信息，来判断经营管理人员的价值取向、投资项目前景和风险、经理层的努力程度等。 论文代写 　其次，在银行体系下，银行贷款风险控制由主办银行控制和监督；企业债券市场的风险监督和控制主体则涉及多方面。首当其冲的是强制性信息披露机制；然后是中介信息服务机构对公开可获得信息的加工、处理，最后债券持有人可以通过交易、组合投资等手段转嫁和分散风险。 　最后，在银行体系下，企业与银行之间的契约是模糊的，也就是说，银行贷款具有相当的灵活性（例如展期、银行支持下的债务重组等），从这个角度讲，银行贷款对企业是一种“软约束”；而企业债券契约条款相当明确，且存在众多债权人，当企业违约时，债券持有人难以达成一致意见，因而企业会更快地进入清算程序，对企业形成硬约束。 　 　三、 企业债融资的公司治理效应实证分析 　 　（一）企业债融资与公司治理相关性假设与数据选取 　企业债融资的公司治理效应是指债权人利用法律和合同所赋予的权利，在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法，对债务人即负债公司及其经营者或经理人员行为进行的监督控制或激励约束，从而对负债公司的治理机制和治理绩效所发生的影响或带来的效应。 论文代写 　针对企业债融资与公司治理的相关性，提出以下假设： 　公司治理绩效与企业债务具有正相关关系。 　Jensen”Meckling（1976）建立的J-M模型，强调了债权融资与经营者行为之间的关系，认为在增大投资中债权融资的比例将增大经理的股权比例，从而降低代理成本。Harris amp; Raviv（1988）提出了债务缓和模型，认为债权融资可以缓解经理层与投资者在经营决策上的分，此外，债权融资能向外界传递企业真实价值，减少信息不对称。Leland amp; Pyle（1977）及Ross（1977）在信号传递模型中指出，外部投资者可以将负债水平较高的企业视为优质企业，因为收益低的劣质企业因为破产成本较高，无法筹集较多的负债。综上所述，西方学者倾向于认为债权融资对公司治理具有正面效应，即增加负债将有利于降低股东与经理人员之间的代理成本，从而提高公司绩效。由于企业债融资是企业负债融资的一部分，因此提出本文的基本假设。 　考虑到分析数据的完备性，公司行为的成熟型，同时也为了克服横截面数据分析受宏观环境影响而形成的片面性，本文选取了2003年到2010年发行过企业债的38家企业。为了使数据具有代表性，在选取时设