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公司治理因素对我国上市公司资本结构选择的影响 摘要：本文采用Panel Data模型分内外两条路径检验了公司治理因素对资本结构选择的影响。研究结果表明，股权集中度、国家股比例、流通股比例、董事会规模、产品要素市场竞争程度、创新战略指标和私人收益指标与资本结构水平负相关；独立董事比例、董事会会议频率和股权制衡度指数与资本结构水平正相关；法人股比例、董事长是否兼任总经理与资本结构水平关系不显著。 关键词：公司治理 资本结构 Panel Data模型 在公司治理视野下，债权和股权不仅仅被看做是不同的融资工具，同时还被看做是不同的治理结构。股权和债权均对企业形成控制权，两者有着不同的控制权形式，共同构成公司治理结构的基本内容。股权和债权的有机组合完善了公司治理结构。青木昌彦(1995)指出：“资本结构之与现代公司的重要性，不仅仅体现在融资成本与公司的市场价值方面，更加重要的是其影响着公司的治理结构。” 本文将结合我国上市公司资本结构的现状，从公司治理的角度研究其选择问题，在借鉴公司治理相关文献的基础上(张维迎，1996；李维安，2001；赵蒲、孙爱英，2017)，分两条路径研究公司治理因素对资本结构的影响：一条路径强调公司内部产权安排对资本结构的影响，选用管理层持股比例、股权集中度、股东性质、董事会特征等变量作理论与实证分析；另外一条路径是强调外部治理机制对高级管理人员的约束，选用法律环境、产品竞争市场和公司控制权市场的相关变量作实证分析。 一、样本及指标选取 本文以2000年12月31日之前在深、沪上市的A股公司为研究对象，样本区间为2001-2017年，数据主要来自于中国股票市场研究数据库(CSMAR)和巨潮资讯网(http：//www．cninf0．com．cn)，部分数据从年报中手工收集得到，样本量为931个。样本的选取遵循以下原则：(1)根据惯例，不考虑金融类上市公司；(2)剔除sT和PT类上市公司；(3)剔除数据异常或数据不全的部分公司。因此，本文的研究样本为包含2001—2017年间可获得相关信息的931家A股非金融类上市公司的非平衡面板。 本文选取总负债率(Id)的账面值来衡量资本结构水平。选取管理层持股比例、股权集中度、股东性质、董事会特征、产品要素竞争和公司控制权这些变量来衡量公司治理水平。 二、描述性统计 混合样本的总资产负债率、流动资产负债率和长期资产负债率的均值(中值)分别为44．99％(45．33％)、38．31％(37．61％)和6．68％(3．13％)，表明在我国上市公司的资本结构中负债水平偏低，流动负债水平偏高。 第一大股东持股比例(cr1)的均值(中值)分别为44．15％(43．33％)，表明我国上市公司的股权高度集中。z指数最大值为1，214，均值(中值)为50．577(7．0751)，表明第一大股东与第二大股东的力量差异较大，第一大股东在股权结构上具有绝对优势。h5指数均值(中值)为0．2442(O．2164)，说明股东的持股比例不均衡。平均来讲，高层管理者持有公司的股份为0．03％，最大值为0．47％，表明中国上市公司高层管理者的持股数量十分有限。非流通股占总股本比例的均值为58．66％(国家股为40．53％，法人股为18．13％)，大部分股份不能上市流通。独立董事占全体董事成员比重的均值为24．15％，独立董事占全体董事成员比重的最小值为0，说明有些上市公司没有按照中国证监会的要求设立独立董事。股权制衡指数均值(中值)为0．4994(0．2754)，表明其他股东难以与第一大股东抗衡。私人收益均值(中值)为0．0039(0．0018)，表明管理层通过非主营业务获得私人收益的可能较小。反映产品要素市场特征的指标se、ae、is和cd的均值(中值)分别为0．0637(0．0377)、0．1069(0．0784)、0．0343(O．0179)和0．0343(0．0179)。 三、实证结果分析 对于时间序列和横断面数据的衡量，一般均采用普通最小二乘法(OLS)来分析，但此法易产生偏误的现象，造成全体资料的分析结果与个别结果相异。为克服此种情况，本文采用兼具时间序列和横断面分析的Panel Data模型。 本文设定影响资本结构选择的计量模型为： 本研究采用Stata／SE9．0进行分析。首先假设样本没有组间异方差和自相关问题，估计式2。使用3种不同的方法：最小二乘法估计(OLS)、固定效应模型估计(FEM)和随机效应模型估计(REM)。计量结果如表2所示： OLS和固定效应模型中，估计系数下的括号中显示了T检查值；随机效应模型中，估计系数下的括号中显示了Z检查值。 为选择最有解释能力、最适合样本数据的模型,我们首先使用沃尔德F检验(Wald