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海银财富财经研究：REITS将成为中国资本市场最重要的工具之一 海银财富财经研究：REITS 将成为中国资本市场最重要的工具之一 一、 REITS 在美国的发展 REITS（Real estale investment trust）的真正发展是在美国。1976 年福特总 统签署了美国公法税务修正案 94-455，在全球范围内首次确立了 REITS 以公司 形式成立，也无需由第三方基金管理公司管理。最重要的是，REITS 每年收益中 的 90%必须免税分配给基金持有人。1076 年的美国税法修正案之后美国 REITS 才有了第一次真正飞跃式的发展。之后又经历了 1986 年里根的第二次税改和 90 年代初 Taubman (美国商业地产巨头）伞形信托（UpREITS）后的两次跃升。 数据来源：NAREIT，海银财富研究部 二、 REITS 在中国的发展现状 1、起航 2014 年 5 月，开创性的中信起航专项资产管理计划成功发行并在深交所综合协 议平台挂牌转让， 是类 REITS 产品以证券公司及基金子公司发行 ABS 产品的首次 创新实践，但其实质以非公开发行的方式募集资金，且不能公开面向大众交易。 故市场实践中把这种以资产支持专项计划为载体最终投资于持有物业资产的非 上市公司股权产品成为“类 REITS”。 2、税收困局 参考发达国家的历史经验，政策上的税收减免对于 REITS 发展的重要性不言而 喻。事实上，这也是中国目前推广 REITS 的困局。 一方面，通过 REITS 购买物 业资产需要交纳巨额的土地增值税，以及买卖资产的所得税。后续物业持续运营 期间产生的租金收益仍然需要交纳所得税。在现行税法制度下，金融界人士为了 推动中国 REITS 的发展， 设计了以在交易所和银行间市场非公开发行的类 REITS。 在类 REITS 交易结构的搭建中，首先需要成立 SPV（特殊目的载体）用以受让项 目公司股权，再以契约型基金的形式收购 SPV,最终以契约型基金所有份额作为 基础资产发行资产证券化产品， 以达到规避土地增值税的目的。对于运营收入所 得税， 则需要通过私募基金向 SPV 发放委托贷款，再通过项目公司反向吸收合并 SPV， 以构建股权+债权的结构，项目公司支付的委托贷款利息可以用于抵扣所得 税。这就是中国特有的类 REITS 设计中最为精巧也无比复杂的：项目公司-SPV契约型基金-专项资产管理计划的四元交易结构。 实际上在国外的案例中，直接 通过 REITS 收购物业资产的产权就可以了。国内现行的税收政策是中国目前 REITS 发展最重要的阻碍，而在适当的时点给予税收优惠符合目前国家供给侧改 革的重要战略。 图 2：一个典型的类 Reits 交易结构 数据来源：海银财富研究部 3、中国公募市场 REITS 规模 6 万亿 数据来源：NAREIT、北大光华管理学院、海银财富研究部 数据来源：北大光华管理学院、海银财富研究部 按照北大光华管理学院 REITS 研究的数据， 从发达国家 REITS 市值占 GDP 比重 来看，06 年至 16 年 10 年间，全球主要 REITS 市场占该国 GDP 比率相对提升。 其中， 新加坡最高，达到 16.02%。 美国因为其整体经济体量巨大，虽然其市 值达到 1 万亿美元， REITS 整体规模占 GDP 的 5.42%。从数据横截面看整体指标 分布于 7%附近， 16 年中国 GDP 总额 74.4 万亿元人民币，按该指标中位数计算， 中国 REITS 整体市场规模应在 6 万亿左右。 自 2014 年伊始，截至 2017 年 12 月，中国共发行类 REITS 产品 27 支，合计金额 612.23 亿元，发展速度迅猛。然而产品仍未实现公开发行，普通民众难以分享 商业物业所产生的投资价值。并且之占预计 REITS 市场规模的 1%左右，发展潜 力巨大。 数据来源：Wind，海银财富研究部 三、 REITS 将成为中国资本市场 最重要的工具之一 1. 今年以来只租不售地块在全国多个城市陆续涌现。中国某研究院数据显示， 至 10 月，全国共计推出与成交近 80 宗相关地块。至 10 月，全国共计推出与成 交近 80 宗相关地块。 据统计，国内排名前 30 位的房地产商中，已有 1/3 以上涉足长租公寓。万科、 龙湖、佳兆业、中骏置业等，纷纷先后试水长租公寓市场。 在目前我国租售比较低的住房市场情势下，长租公寓前期重投入，租金回收期却 非常长。 要满足如此巨大的预期市场规模，对于这种能够产生稳定可预测经营收 入的物业资产，REITS 资本市场释放其流动性的优秀载体，也是将来大众参与大 宗不动产投资的最主要渠道之一。 2. 特色小镇多采取 PPP 方式融资，