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产出时滞下的商品期货价格与通货膨胀预期研究———基于套期和投机的实证-金融银行论文 产出时滞下的商品期货价格与通货膨胀预期研究———基于套期和投机的实证 徐 灼，李诗瑶 （中国人民大学，北京 100872） 摘要：本文建立了一个包含套期需求和投机需求的跨期模型，用以分析商品期货价格、持仓量与通货膨胀预期的关系。在产出存在时滞的情况下，商品期货价格的变化与通货膨胀预期的变化正相关，商品期货持仓量的变化可能与通货膨胀预期的变化负相关；商品期货价格与通货膨胀预期的关系，比商品期货持仓量与通货膨胀预期的关系稳定。 关键词：通货膨胀；商品期货；生产时滞 中图分类号：F713.1文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１（2016）08－００22－０5 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2016.08.04 收稿日期：2016-05-13 作者简介：徐灼（1989-），男，湖北洪湖人，中国人民大学博士研究生； 李诗瑶（1990-），女，江西南昌人，中国人民大学博士研究生。 一、引言 通货膨胀预期直接关系到货币政策的效果，但又难以准确观测和量化。商品期货价格作为对标的商品未来价格的一种预期，其中可能包含了有关通胀预期的信息，从而与通胀及其预期的变动相联系。根据Zvi Bodie（1979）的实证分析，商品期货与通货膨胀的协方差显著高于股票、长期债券和房地产[1]；随后的研究（1981）又显示，在短期债券、长期债券、股票和商品期货四种资产中，只有商品期货的回报与通货膨胀正相关[2]。Gary Gor- ton和K. Geert Rouwenhorst（2005）认为，商品期货与通货膨胀、未预期通胀、预期通胀的变化正相关[3]。Harry M. Kat和Roel C.A. Oomen（2007）的研究也指出，商品期货回报与未预期通胀正相关[4]。Geetesh Bhardwaj和Adam Dunsby（2012）指出能源和贵金属期货能够在未预期通胀高的时期获得高回报[5]。国内学者张翼（2008）、常清等（2011）、杜晓燕（2011）等和李小金、肖志源（2012）通过对国际大宗商品期货价格（CRB）指数与我国通货膨胀的实证分析，认为CRB指数可以作为预期通胀的指标[6-8]。张树忠、李天忠、丁涛（2006）通过实证分析指出中国农产品期货价格对通货膨胀的先行指示作用[9]。 部慧、 汪寿阳 （2010）认为，商品期货可以对冲通胀风险和未预期通胀风险[10]。吴淑静（2010）研究了中国期货价格指数与CPI的关系，认为二者存在因果关系和协整关系[11]。周焯华、宋旺江（2011）和邹昆仑、张欣（2011）认为中国金属期货价格指数能够作为反映通胀的先行指标[12-13]。付敏敏（20 11）的实证检验，也认为CRB指数对我国某些通货膨胀指标具有显著影响[14]。 Harrison Hong和Motohiro Yogo（2012）通过一个跨期理论模型的分析，认为商品期货价格对通胀预期的信息反应不足，但商品期货持仓量却能更好地捕捉这些信息，并通过实证分析支持了这样的观点[15]。本文在Harrison Hong和Motohiro Yogo（2012）理论模型的基础上强调产出时滞假设和连续期限转换，探讨在产出存在滞后性的条件下，跨期经济状态发生改变时，商品期货与通货膨胀预期的可能关系。 二、理论模型 （一）经济环境 在本模型中，经济社会被分为连续的期间，各期交易当期的产出和以下一期产出为标的物的商品期货。每个期间的状态是“高涨（H）”或“低落（L）”的二者之一，某一期经济高涨的概率是?仔（0?仔1）。当经济高涨时，该期产出现货的交易价格服从期望为SH、方差为的分布；当经济低落时，该期的现货价格服从期望为SL，方差为?滓2的分布（0SLSH）。第t期交易的下一期到期的商品期货价格为Ft+1，到期后不存在套利，期货价格与现货价格趋于一致Ft+1=St+1，为简便起见，记Ft+1等同为Ft。 经济社会中存在生产者（Producer），生产具有一期的时滞，当某一期经济高涨时，生产者会在下一期产出YH单位的商品；当某一期经济低落时，在下一期产出YL（0YLYH）单位的商品。生产者可以准确知道当期的经济状态，并且完全风险厌恶，因此会将其预期产出全部在期货市场套期保值，从而使其未来收入不受现货价格波动的影响。第t期生产者在期货市场建立并持有到期的多头寸DtP为其预期产出的相反数DtP=-EtYt+1①。 经济社会中还存着两种投机者，其中之一是知情的投机者（Informed Speculator），他们的风险厌恶系数为?酌，可以准确知道当期的经济状态，从