A股和港股估值世纪握手.docVIP

A股和港股估值的世纪握手 　　随着A股的国际化和港股的大陆化，两地市场已显现出强烈的相关性。随着金融改革的深入展开与市场条件的逐渐成熟，A股市场的估值和国际市场的定价机制，正在以一种不可逆的方式逐渐接轨 　　 　　没有永远下跌的市场。虽然A股现在行情不好，但在大的经济趋势向好的前提下，长期向上的势头是必然的。随着中国资本市场开放和金融体制改革步伐的加快，A股的定价机制正发生彻底变化。投资者对A股在下一轮上涨中会回到什么样的估值水平，必须有正确的认识。 　　A股会有什么样的估值取向？在这个问题上，已经深度国际化的香港市场有重要的参照意义。港股和A股，这两个曾经互不相关的市场，随着A股的国际化和港股的大陆化，已经显现出强烈的相关性。按目前的趋势，两地市场可能很快就会水乳交融。 　　未来几年内，港股和A股的估值将有机会实现真正的接轨与联动。A股对港股，尤其是对在港上市中资股大幅升水的概率越来越小。我相信，“估值握手”的同时，两个市场对大陆乃至海外高质量上市公司的争夺，也将逐渐升级。 　　 　　 　　 　　 　　A股顺势崛起 　　直到股改以前的2005年5月，A股流通市值仅为9043亿元，相当于当时香港联交所上市公司总市值的7.8％，何谈对其他市场的影响？而截至今日，全流通时代的A股总市值已为15.8万亿元。短短的几年时间，已经和香港这个毫无争议的亚太区金融中心旗鼓相当。 　　如果说2007年A股泡沫有正面影响的话，那大市值蓝筹股的回归必居其首。高质量的上市公司，是一个市场得以生存与成长的根基。正是这一轮的股市的暴涨，使A股在融资功能疲弱许久后，迎来难得的扩张机遇，正所谓时势造英雄。 　　大量的蓝筹股在A股市场挂牌以后，首先扩大了A股和港股的上市公司的重叠率，尤其是在金融和能源领域。大型国有商业银行和中石油实现两地上市后，港股23％的总市值也同时在A股挂牌上市。这和2005年底时的区区1.3％形成了鲜明对比。 　　基本面的大幅重叠，造成了市场表现的逐渐趋同。最后一只主力蓝筹股中石油在A股挂牌以后，港股和A股的周收益率相关度高达39％。而在2005年，这个相关度只有18.7％。 　　 　　估值的多番背离 　　两地估值水平背离的根本原因，在于两地市场特征的内在不同。A股新兴市场的特征非常明显，股指大起大落、热衷概念追捧，短期投资理念盛行。而港股则相对成熟很多。 　　从投资主体看，首先，中国是储蓄率非常高的国家，民众具备很强的投资能力与资产需求。一旦一致预期形成，货币在银行体系与市场之间的非理性流动，足以在任何市场制造泡沫。比如，A股、房地产，甚至某地大蒜、普洱茶。 　　其次，中国成熟的机构投资者较少。即便是拥有万亿规模的公募基金，其投资行为也在短期排名压力下，变得短期而频繁。短期排名，意味着最极端的人（或乐观或悲观）才会取得最大的成功，这将会加剧市场的波动。 　　资本市场缺乏正确的估值信念也是重要原因。我们总是在行业最景气的时候给予高估值，而在成熟市场没有这么极端。 　　监管环境的差异也是估值背离的重要原因。中国市场相对封闭，资本项目不开放，无法依靠国际套利机制来促使国内外估值水平平衡。 　　另外，公司债的缺位，使股东单一依靠股权融资，无法在股票被低估时，依靠债券融资提高股东回报。这样，A股估值也就失去了债券市场的约束。从投资者的角度来看，股权投资几乎垄断了金融产品市场，投资者并没有相对风险更低的公司债作为投资选择。过量的资金堆积，在股票市场也造成了估值的偏高。 　　最后，和港股不同，A股没有做空机制，空方除了卖出现货没有其他操作空间。因为缺乏市场的力量约束估值，给泡沫化留下了巨大空间。 　　不过，两地估值水平曾不止一次接近过。本轮A股牛市开始前，两地估值大致相当，甚至出现过A股更便宜的情况。但在随后的牛市中，A股一骑绝尘，远抛港股于身后，现在A股则又以暴跌的形式逐渐向港股靠拢。 　　这三次相对估值的变动，有着截然不同的背景。2005年以前，A股估值向港股靠拢，甚至出现了短暂的折让。这主要是非市场方面的原因。由于股改方案虽然多次提及但迟迟没有出台，成了悬在市场头顶的达摩克利斯之剑。投资者兴趣的惨淡，几乎一度使A股市场丧失融资功能。虽然这时A股的市场环境与基本面和港股有着巨大差异，但是市场没有机会反映这种差异。 　　2005年股改开始并取得成功以后，市场人气的聚集和融资功能的恢复，使得A股把自己的市场差异在估值上反映得淋漓尽致。A股在6000点的时候，其动态市盈率高达44.13倍，估值水平居全球之首，A-H溢价高达33％。 　　 　　 　　两市“估值握手 　　进入2008年，A股市场的估值以惊人的速度向港股靠拢。目前，A股的动态市盈率只有16.04倍，相比港股只有很小的溢价。我认