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PE的运作机制研究一个文献综述 　　[内容摘要]PE作为一种专注于投资非上市公司股权的投资方式得到快速发展，成为参与产业转型、促进自主创新、推动社会经济发展的一个新兴的资本力量。本文从广义PE的角度，对PE运作机制中资本来源、治理结构、市场运行方式及其对企业影响等方面的研究观点进行了综述。 　　[关键词]PE的运作机制；文献；综述 　　PE(Private Equity)，即私募股权投资，是现代投资银行业金融创新的标志性产物。在中国，PE作为一种新兴的资本力量，以其特有的金融资本的财富效应作为驱动，通过持续的投资与退出机制，从经济的微观层面推动着产业转型、科技创新和社会经济的发展。但受金融危机的影响，美国五大投行的全部衰落，传统的投资银行经营理念和商业模式也受到空前的质疑和挑战。巴曙松指出，传统的投资银行商业模式或会逐步消失，即将代之而领市场风骚的，将是融合了传统商业银行融资功能、传统投资银行的市场研究和交易等功能的各种类型的基金，这就是在最为广泛的意义上所谈及的PE的内涵。广义的PE是覆盖VC(Venture Capital)的，即可将VC看作专业对种子期、初创期或发展期企业进行股权投资的一类PE，而PE的运作机制是PE市场化发展的核心。 　　一、国外PE运作机制的研究状况 　　国外对VC／PE的研究是从上世纪80年代中期开始的。在VC／PE的资本来源和基本功能的研究上。Tyebjee、Bruno，以及Connan、Sahlman采用问卷等形式对创业投资家的决策程序、投资评价指标及对创投企业提供增值服务等方面进行了研究。Black、Gilson等对风险资本来源的区域特征的研究表明，各国政策导向和市场习惯是决定风险资本来源的主要因素。Muller等对于风险投资家的作用提出了风险投资家的理论模型，认为风险投资家作为具有特质的金融中介，在对创业企业提供风险资本的同?，提供特有的增值服务，Gompers提出了创业投资具有社会资源价值评估作用。 　　在VC／PE的治理结构研究上。1990年Sahlman开创性地利用现代契约理论对VC／PE支持下的公司治理结构进行了分析，研究了投资者与创业投资家、创业投资家与创业者的两层委托代理关系，指出有限合伙制可以解决因信息不对称而造成的???资者和私募股权投资家间的利益冲突。Amit、Glosten、Muller深化了Sahlman的研究，指出信息不对称是创业投资最重要的特征之一。Gompers认为创业团队的能力和努力直接决定了创业企业的成功，需要设计合理的机制将创业团队的利益和企业的利益“捆绑”在一起。Gomper、Lemer针对有限合伙契约条款的研究发现，不同的监督需要和不同私募股权投资服务的供给状况是契约中限制性条款的决定因素。从效率角度考虑，Gomper、Lemer认为私募股权投资机构有效的组织形式是决定私募股权资本筹集的一个很重要的因素。L9J另外Ka-Dlan、Schoar发现，有限合伙人似乎经常可以赚到预期之外的收益。 　　在VC／PE的市场运作方式的研究上。Grinblatt、Hwang提出创业资本首次公开发行的信号模型，认为IPO?信息披露的水平会受到内部原有资本结构及其市场价值水平的影响。Chishty、Kaiser通过实证分析发现，由于信息不对称，采用IPO退出不一定是实现高额资本增值的最佳选择。Wright等在研究风险投资退出方式中的结果支持了Chishty、Kaiser的基本结论。Relnader的研究也表明，欧洲风险资本市场上的主要交易形式是与第三方的股权交易方式。但Bygrave、Timmons发现，通过IPO退出的创业资本的获利水平因投入企业的期间不同而产生差??，投入期越早则回报越高，反之回报越低；并且，在同等条件下，IPO是风险投资回报最高的退出方式，大约是交易出售所得收益的五倍。后一个结论与Chishty、Kaiser及Wight的观点是不一致的。 　　在VC／PE对企业影响的研究上。对于一般公司，Jensen认为VC／PE支持下的企业，其公司的治理结构更加合理，从而提高了企业的市场竞争力。但Hol-strom和Kaplan对Jensen的结论表示质疑，他们认为Jensen研究所处的九十年代后期，新兴的技术革新和市场放松管制才是企业进步的主要原因，而非PE所带来的管理能力的改善。而Davis等的研究发现，在PE成功交易两年后，其控股企业表现出明显的生产率增长，他们认为其主要原因是公司政策的连续性所带来的效用。对于上市公司，Brophy研究发现，有风险投资支持的企业IPO?抑价率更低，并且价格的波动程度也更低，在IPO?的表现优于没有风险投资支持的企业。Sahlman认为，VC／PE与风险企业之间具有双向筛选作用，在这一筛选作用下，有VC／PE