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什么决定了供应商融资基于违约风险的考察 　　【摘要】 文章从违约风险的角度考察了影响供应商融资的主要因素，通过对2003―2009年251家上市公司的实证研究发现：决定企业信用水平的财务因素对供应商融资（应付账款比例、预付账款比例）具有显著的效应，且影响方向与理论预期相一致；决定企业投资者保护程度的制度因素对供应商融资（应付账款比例、预付账款比例）也具有显著的效应，影响方向与理论预期相一致。上述研究结果验证了理论预期：供应商会通过评估企业的信用水平和投资者保护程度，并依据企业的违约风险作出相应的销售信用政策，给予高违约风险的企业较严格的信用政策，给予低违约风险的企业较宽松的信用政策。 　　【关键词】 供应商融资；应付账款；预付账款；信用水平；投资者保护 　　 　　一、引言和文献回顾 　　供应商融资(Suppliers Financing)又称供应链融资，是指企业在购??过程中从上游供应商处所获取的商业信用融资，具体表现为应付账款和预付账款，是一种“自然融资”(Nature Finance)。应付账款是企业从供应商所获得的信用融资，而预付账款是企业向供应商提供的信用融资。供应商融资是企业短期融资的重要方式，在商业信用中发挥着关键作用。供应商融资作为企业之间的直接融资，能够缓解购买企业的资金压力，并促进商品交易及流通，提高购买企业的资金周转和利用效率。 　　资本结构领域是公司财务研究长期关注的焦点，研究文献已从传统的基本财务杠杆选择转向一些更细致的融资决策研究。Titman and Wessels(1988)检验了资产抵押价值、非债务税盾、企业成长性、投资专有性、产业分类、企业规模、企业风险性和盈利能力等因素对长期负债率和短期负债率的解释力。Barclay and Smith (1995)提供了一个公司债务期限结构的经验解释，较全面地实证分析了债务期限结构的决定因子。孙铮、刘凤委和李增泉（2005）通过考察区域市场化程度从管制层面解释了政府干预对公司债务期限结构的影响。谢军（2008）从投资者保护的角度考察了公司治理结构和地区政府保护对公司债务期限结构的实证影响，结果显示公司层面的投资者保护机制（公司治理结构）和地区层面???投资者保护机制（政府管制和保护）均对公司债务期限结构具有显著的影响。鉴于商业信用融资已成为企业短期融资的重要构成部分，以及在公司经营中发挥的重要作用，许多学者或从微观角度，或从宏观角度对其进行了系统分析。Petersen and Rajan(1997)利用NSSBF模型分析了美国大企业和小企业的商业信用利用情况。他们发现，大企业与小企业相比，明显多地利用了商业信用，说明企业规模对商业信用具有显著的影响。刘程蕾和田治威（2010）通过商业信用的账龄、占资产负债之比及内部结构情况，证实了商业信用能有效缩短企业的营业周期。谭伟强（2006）从企业规模、财务杠杆、销售增长率等方面剖析了商业信用的影响因素。张良(2007)的实证研究显示，使用商业信用能够促进企业的业务增长，尤其是在竞争激烈的制造类行业。龚柳元和毛道维（2007）声称，商业信用是产业价值链竞争与合作的关键要素；通过实证研究他们发现，企业的商业信用特征能够体现其产业价值链上的竞争地位。 　　上述研究从企业财务特征和经营特征等方面分析了商业信用的影响因素。供应商在作出商业信用融资决策时，通常会评估商业融资的收益和风险（成本）。供应商融资所面对的主要风险是购买企业的债务???约风险。本研究试图从购买企业违约风险的角度探讨供应商融资的影响因素；通过构建理论模型和计量模型从企业信用水平和企业投资者保护程度两个层面考察影响供应商融资的财务因素和制度因素。 　　 　　二、理论分析和实证设计 　　（一）理论模型和研究假设：违约风险对供应商融资政策的影响 　　供应商从信用融资中所获取的净福利： 　　WSF=f（SF）-SF?p（CR，IP） 　　f（SF）：income from SF；fSF（SF）0，fSF（SF） 　　 　　四、结论 　　本文探讨和剖析了供应商融资的影响因素，对2003―2009年的251家上市公司，总计1 757个样本的面板数据进行了回归分析。研究结果显示：一是资产负债率（长期负债率和短期负债率）对供应商融资具有显著的负向效应；二是资产流动性对供应商融资具有显著的正向效应；三是现金存量对供应商融资具有显著的正向效应；四是国有控股的企业更容易获得供应商融资；五是规模较大的企业更容易获得供应商融资。 　　文章的研究结论表明，一是决定企业信用水平的财务因素和决定企业投资者保护程度的制度因素对供应商融资大多具有显著的影响；二是信用水平较高的企业更容易获取供应商的商业融资，或者能??减轻供应商要求