代理理论视角公司股利政策研究综述与展望.docVIP

代理理论视角的公司股利政策研究综述与展望 　　【摘要】将代理理论引入企业股利政策研究的视野，能有效地弥补MM理论假设下传统股利理论的不足。西方股利政策的代理理论是沿着受股利政策影响最大的三大利益相关方（股东、经营者、债权人）之间利益冲突的协调而展开的。由于我国特殊的股权结构，在我国上市公司中，存在着非流通股股东―流通股股东代理问题以及股东―经营者、控股股东―中小股东的双重委托代理问题，由此导致了我国上市公司的股利分配行为呈现出“中国式股利之谜”。 　　【关键词】股利政策；代理理论；委托―代理 　　 　　一、引言 　　投资、筹资、股利分配是现代公司理财的三大核心内容，而其中的股利政策，一直是国内外财务学者研究的焦点。现代股利政策理论是在不断放松MM理论的假设条件以及对其进行实证研究而展开的，国内外的学者对此进行了大量的研究。“假如我们不能了解前人的想法，不能认识前人文章背后的思想，不能把握它们的思路，不能发掘这些思想之间的逻辑关系，那么我们就可能迷失在错综复杂的文献里。”①因此，本文拟对股利政策的代理理论研究进行梳理，旨在为进一步的研究奠定 　　基础。 　　 　　二、西方股利政策代理理论的研究 　　代理理论是在放松了MM理论关于公司所有者与经营者利益一致假设的基础上产生的。信息不对称和现实中不完全合同的存在，必然引发公司内部管理者与外部利益相关者（股东及债权人）之间的利益冲突和与此有关的代理问题。西方股利政策的代理理论是沿着受股利政策影响最大的三大利益相关方（股东、经营者、债权人）之间的利益冲突的协调而展开的。 　　（一）股利政策与债权人―股东之间的委托代理问题 　　美国经济学家Clifford Smith和Jerold Warner（1979）深入探讨了债权人和股东之间的委托代理关系。他们认为，如果公司在支付股利时，不通过增发新股进行融资，企业资产基数就会减少，会引起债券市场价值的下降。对那些经常有预期盈利项目的企业确定一个较低的股利支付水平，会降低由此而引发的融资成本和代理成本。Avner Kalay（1982）在分析债券限制性协议时发现，??照债券契约，公司持有的现金流量会明显超过其最低持有量，这使债券价格上升并以股东利益为代价。DeAngelo（1990）则发现，处于财务危机或将要被私有化的公司不愿意削减股利支付水平，这意味着一种明显的利益从债权人流向股东的倾向。 　　（二）股利政策与股东―经营者的委托代理问题 　　现代公司普遍存在所有权与经营权两权分离的特征，从而引起了股东与经营者的委托―代理关系。在存在代理问题前提下，适当的股利政策有助于解决代理问题带来的成本。Jensen和Meckling（1976）提出了著名的“自由现金流量”理论。该理论认为：经理层和股东利益并不一致，管理层会利用资源使自己受益，却使股东受损害。这些行为包括豪华消费，进行无效投资和扩张等等。即企业留有过多的现金流量会导致过度投资。如果股东能够减少企业控制的现金流量，管理层就难以进行效果不佳的投资。提高现金股利支付水平是将超额现金流量从公司分离的重要手段。 　　Easterbrook（1984）提出了“代理成本说”（Agency Cost 　　Hypothesis），用两种代理成本来解释股利政策。该理论认为：公司内部人一般不愿意将公司利润分配给外部投资者，而是更倾向于将其留在公司或投资于一些并不划算的项目中以从中获得私人利益，因此派发现金股利是降低代理成本的重要手段。这主要表现在两个方面：一种形式的代理成本是股东对经理的监督成本，另一种则是经理对风险的厌恶态度。通过调整负债权益比率可以降低风险，经理层先通过决策筹集资金，然后截留利润追加投资，降低负债比率，可以降低破产风险。因此股利有调整负债权益比例的作用，发放股利使得公司不断走向资本市场筹集资金。举债筹集资金时，有类似银行的机构进行监督，这些监督作用大大降低了股东的监督成本。 　　（三）股利代理成本的计量模型与实证研究 　　Rozeff（1982）建立了股利政策的优化模型，他采用假设： 　　1.当公司收入在过去或者预期将要经历快速增长，公司应当执行低股利支付率政策，因为高的增长率意味着高的投资支出，投资政策影响股利政策。2.当公司风险系数较高时，公司应当执行低股利支付率政策，因为高的风险系数代表高的经营杠杆和财务杠杆。3.当内部管理人持有股权比例小，外部股权较为分散时，公司应当执行高股利支付率政策，因为这样可以减少代理成本。他采用的基本模型类似于存货最佳模型，即最优股利政策应当是代理成本和交易成本最低的政策。代理成本随着股利支付率的提高而缩小，从市场上进行外部筹集资金的交易成本则随着股利支付率的提高而提高，这样可以找到一个均衡点，使得代理成本和交易成本综合最小