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价格调整机制对羊群行为影响的实验研究 摘 要：由于在现实证券市场中很难观测行为主体的信息结构，实证方法在对羊群行为的理论模型进行直接检验时存在诸多困难，导致羊群行为的实证检验只具有纯粹的统计学意义。实验经济学可以控制行为主体的私有信息及市场交易的公共信息，因此可以对理论模型进行直接检验。文章采用实验经济学的方法考察价格调整机制对羊群行为的影响，在检验理论的同时，发现价格调整机制降低了信息串联的比例和实际决策的效率，增加了非理性决策的比例。 　　关键词：羊群行为 价格调整机制 实验经济学 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-4914（2010）02-008-03 一、引言 　　理性羊群理论从理性角度描述羊群的发生机制，如Abhitjit Banerjee（1992）、Sushi Bikhchandani et al.（1992）、Ivo Welch（1992）等。这部分研究在现代金融理论的理性框架下对羊群行为作出了合理的解释，因此备受关注。但由于观测交易者的信息结构十分困难，因此很难用证券市场的真实数据对理论模型进行直接检验，因为此时很难判断交易者作出相同决策是忽略私有信息而模仿其他交易者的决策，还是面临相同信息集和决策问题时作出相同的选择。 　　实验经济学可以解决私有信息获取困难的问题。在实验室证券市场中，被试{1}接收关于证券价值的私有信息并获得其他被试决策的公共信息。此时可以观测被试作出决策时的信息结构，因此可以对羊群行为的理论模型进行检验。 　　本文将运用相对实验的方法，在被试接收关于证券价值的私有信息和其他被试决策这一公共信息的设置下，观察价格调整机制对羊群行为的影响。本文的结构作如下安排：第二部分简单介绍模型及预测结果的推导；第三部分介绍与模型平行的实验设计；第四部分对实验数据进行分析；最后部分为本文结论。 　　二、理论模型及推导 　　（一）概念定义 　　首先给出模型及实验中要使用的概念的定义。 　　定义1：失衡交易数量是指买入订单数量与卖出订单数量之差。如果不交易是理性决策的结果，也按其私有信息表示的买卖方向计入失衡交易。{2} 　　定义2：羊群行为是指交易者遵从贝叶斯法则，依据交易历史和私有信息推断证券价值，作出与大多数交易者相同的决策。 　　定义3：信息串联是指交易者加入羊群，看到与羊群买卖方向相反的私有信息时，作出与私有信息不一致的决策。信息串联即真羊群行为。{3} （二）理论模型及推导 　　本文的理论预测建立在Avery和Zemsky（1998）模型的基础上。在模型描述的市场中，只存在一种可交易的证券。证券价值v有两种可能：0和100，两种可能性相同，即Pr=(v=100)=Pr(v=0)=1/2。 　　 　　做市商不设买卖价差，按照统一价格与交易者进行交易。不存在价格调整机制时，做市商将价格设定为证券价值的非条件期望值，此时pt=E(v)=50；在价格可调整时，做市商基于交易者的交易情况动态调整其报价，市场交易价格的形成机制为E（v|ht），有较多买入时价格升高，有较多卖出时价格降低，具体调整过程见附录。其中ht为投资者交易情况的历史记录。 　　基于以上模型，理论预测有如下结果： 　　结论1.不存在价格调整机制时，失衡交易大于、等于2或小于、等于-2时，会发生信息串联。 　　假设第一个交易者收到信号，则按照贝叶斯法则，此时证券价值为100的后验概率为： 　　两个连续相同的信号a产生了0.8的后验概率支持证券价值为100的推断。此时，第三个交易者会根据交易历史（两个买入订单）推断前面的交易者都获得了关于证券价值为100的信号a。在这种情况下，即便第三个交易者收到的信号为b，他将依然判断证券的价值为100。因为此时证券价值为100的后验概率为： 　　最终，第三个交易者将忽略自己的私有信息，选择跟从前面交易者的选择。根据前面定义，这种模仿他人决策但与自己的私有信息不一致的情况被称为信息串联，是真正的羊群行为。此时第三个交易者没有根据自己的私有信息推断证券价值，而是模仿其他交易者的决策。 　　需要说明的是，当失衡交易的绝对值大于或等于2时，羊群已经形成。模型预测的实际是羊群中的真羊群，因为失衡交易的绝对值大于或等于2时，交易者会选择与羊群的买卖方向保持一致，即便私有信息不支持这样的决策。 　　结论2.证券价格按照E(v|ht)进行调整时，交易者总是基于私有信息交易，不发生信息串联。 假设交易者接收到信号a，并且基于交易历史形成对证券的期望价值： 　　同样，当交易者收到信号b，并且基于交易历史形成对证券的期望价值： 　　因此在证券价格可以调整的情况下，交易者始终根据自己的私有信息进行买卖：当私有信息为a时，判断证券价值更有可能为100，交易