可转换债券“免费午餐”Vs“昂贵午餐”.docVIP

可转换债券“免费的午餐”Vs“昂贵的午餐” 　　可转换债券作为一种成熟的金融工具已有一百多年的历史，在资本市场上发挥着重要的作用。据统计，目前全球可转换债券市场的资本规模已接近6100亿美元,每年新发行的可转换债券规模超过了1000亿美元,2003年美国可转换债券发行规模超过股本融资。我国利用可转换债券融资是进入20世纪90年代以后。2003年，我国可转换债券的融资额为185.5亿元，占再融资总额的49.87%；2004年可转换债券的融资额为209.03亿元，占再融资总额的46.54%。目前，可转换债券融资已超越新股增发和配股，成为上市公司再融资的首选方式。但要弄清楚公司发行可转换债券的真正原因是件令人困惑的事情,在公司财务中也没有其他事情会像可转换债券这样有争议。国外在可转换债券融资实务中存在两种观点，即“免费的午餐”与“昂贵的午餐”。我们通过比较可转换债券和普通债券以及可转换债券和普通股的的异同点，分析在什么情况下发行可转换债券对公司有利,在什么情况下发行可转换债券对公司不利，以期对企业利用可转换债券融资有所帮助。 　　 　　“免费的午餐”观点 　　 　　可转换债券是一种廉价资本来源的看法，源自(1)可转换债券承担的票面利率低于普通债券的市场利率，投资者接受可转换债券较低利率的原因,在于他们能从债券转成股票的过程中获取潜在利得。(2)可转换债券允许公司以高于现行股价的溢价出售股票。如果公司经营不好，股价不升，可转换债券持有者发现他们手中的转换期权没有执行的价值，而发行公司将获得低成本债务融资的好处；另一方面，如果公司经营的好，股价上升，可转换债券持有者将进行转换，在这种情况下，管理者有效地以较高的价格出售了股票。也就是说无论可转换债券是否转换，发行可转换债券都要比其他融资工具好。 　　这种把可转换债券融资作为“免费午餐”的观点，具有欺诈性。它只比较了股价下跌时可转换债券和普通债券的优劣 (而未比较股价上涨时可转换债券与普通债券的优劣)和股价上涨时可转换债券与普通股的优劣 (而未考虑股价下跌时可转换债券与普通股的优劣)。显而易见,这是一种不合理的混合比较。其实，可转换债券的真实成本在相当大程度上高于票面利率；考虑转换权因素，它也高于公司单纯的优先债务的利率。实际上，由于混合特性――部分债务、部分权益，可转换债券的成本最好被认为是明确的利息变化与暗含的权益期权相联的机会成本的加权平均。如果公司经营不佳，可转换债券将证明比普通股更昂贵，因为债务还需到期偿还；如果公司经营得很好，可转换债券将证明比普通债券更昂贵，因为可转换债券的购买者将参与股东的利润分配。 　　我国新一轮以可转换债券为主的“融资潮”，是资本市场融资监管审核政策调整和上市公司再融资方式演进的结果。我们虽然没有对公司使用可转换债券融资的目的进行问卷调查，但从已公布的可转换债券的发行条款上看，上市公司将可转换债券发行规模定得很大,主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显，没有还本的打算。几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。纵观我国上市公司利用可转换债券融资的目的，大多不是从改善公司的资本结构，降低融资成本出发，而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定，视可转换债券融资为“免费的午餐”。 　　 　　 “昂贵的午餐”观点 　　 　　国外许多公司的管理者发现，可转换债券比外表看上去的要昂贵。如果我们从与“免费的午餐”相反的观点出发进行这样的比较：(l)当股价上升时，比较可转换债券和普通债券的优劣；(2)当股价下跌时，比较可转换债券和普通股的优劣，我们就可以发现，当股价在可转换债券发行后上涨的情况下，如果公司以前发行的是普通债券而非可转换债券，公司受益会更多。虽然公司发行可转换债券支付的利息要少于普通债券的利息，但是公司有契约义务以低于发行后市场价的水平向转券持有者出售股票，这样就抵消了可转换债券的较低利率带来的好处。当股价在可转换债券发行后下跌的情况下，如果公司以前发行的是股票而非可转换债券的话，这倒是件好事。这是因为公司能从发行普通股中受益，当时的发行价（股价）要高于发行后的市场价, 公司能收到比随后股票价值多的现金；如果公司发行的是可转换债券，则是不利的。当以上两种情况发生时，利用可转换债券融资的成本是昂贵的。因此，“昂贵的午餐”观点说明，可转换债券融资方式比其他融资方式要差一些。尤其是在股价下跌导致转股失败时，这种情况表现极为明显。比如，日本八佰伴公司在上世纪80年代发行了374亿日元的可转换债券，碰上90年代股市暴跌，导致转股失败，名噪一时的八佰伴公司，因无力偿还可转换债券本息而宣告破产。作为我国资本市场第一家采用可转换债券融资的上市公司――深宝安，在转股失败后，虽然偿还了债券本息，但宝安从此转入低谷，对其经