基于实物期权创业板企业价值评估二叉树模型研究.docVIP

基于实物期权的创业板企业价值评估二叉树模型研究 　　一、引言 　　2009年我国创业板市场的推出，使得对创业板企业进行合理的估值成为投资者关心的问题。创业板企业较之主板上市公司具有：企业规模小、成长性强、业务模式新、经营风险高等特点。其中高成长性和高风险性是其主要特征。高成长性主要依托于企业内部新产品和新商业模式的开发和实现，这些潜在的增长机会对创业板企业的价值起到决定性作用，这也成为创业板企业最大的亮点。但是不容否认的是，创业板企业由于行业及自身发展的原因存在很大的风险。这是因为创业板企业大部分是高科技公司，高科技的研发大部分是分阶段进行的，因此很容易受到宏观经济、行业发展、资本、技术更新及人才等多方面的影响，任何一个方面的负面因素都有可能导致高科技企业处于经营困境，甚至走向破产。而且创业板企业的高成长性主要体现为非线性成长规律，这些特征使得运用传统的估值方法难以反映创业板企业的管理弹性和未来不确定因素影响下的真实价值，因此本文在分析传统估值方法局限性的基础上，尝试运用实物期权理论中的改进的二叉树模型对创业板企业进行价值评估。 　　二、传统企业估值方法的局限性 　　目前对公司估值采用的传统方法主要有重置成本法、市场法和折现现金流法（DCF）三种。这三种方法主要是静态的评估企业价值，适用于传统稳定的上市企业。由于创业板企业不同于主板企业的特征，运用上述三种方法评估出来的价值，往往与企业的真实价值存在偏差，具有很大的局限性。 　　（一）重置成本法的局限性 重置成本法是按资产全新情况下的限价为基础，以当前市价为标准来评估企业的价值。其思路可以表示为：V=C*r 　　其中V为被评估资产价值，C为重置成本，r为成新率。该方法主要是对过去和现在的评价，没有考虑企业的未来潜在价值，其局限性主要表现为：该方法是一种静态的评估方法，其反映的是企业的历史和现有状况，而无法准确反映企业未来的动态发展过程；该方法通常不考虑企业中无形价值和人力资本价值，而这对创业板企业来说，却是较为重要的一个影响企业价值的因素。所以，采用重置成本法对创业板企业进行资产评估会低估其真实的价值。 　　（二）市场法的局限性市场法是以活跃、公平的市场存在（市场是有效的）为前提。该方法的理论依据是将被评估企业与具有相同行业和财务特征的企业进行比较，来对企业的市场价值进行评估的方法。其思路为：V=P*α 　　其中V为待估企业的价值，P为估价指标，代表企业的实际经济意义，α为比率系数，比率系数的计算，要注意其在样本企业中的稳定性。运用该方法成功与否关键在于估价指标和比率系数的正确选择。实际上，这存在很多问题：一方面创业板企业多为具有高成长性的创新型公司，由于高新技术的差异很大，盈利增长点不同，很难在市场上找到与之相类似的可比公司，所以估价指标很难确定；另一方面，创业板企业的处在发展阶段，其比率系数相对来说都不够稳定，这使得评估结果不可靠。这些问题的存在使得运用市场法很难反映创业板企业的真实价值。 　　（三）折现现金流法的局限性折现现金流法是通过预测公司未来的盈利能力，并按适当的折现率进行折现，借以确定企业价值的方法。该方法有两个基本假设，即投资决策的不可延迟性和投资项目成本可以收回，这往往与现实不符。对于创业板企业来说，DCF法存在以下缺点：第一，DCF法没有考虑企业管理层的决策选择权力即管理柔性，此方法假定投资决策只能采取刚性的策略，而实际上管理者可以根据企业外部环境的变化，采取相应的措施；第二，DCF法认为企业的现金流是可预计的，用资本资产定价模型计算出风险报酬率或用无风险利率作为折现率，以计算未来现金流量的现值，而且随着不确定性增加而调整折现率，主观性强。第三，创业板企业存在潜在增长机会的价值，其未来的现金流表现出非线性的特征，而DCF方法是静态和线性分析方法，不能对此作出分析。 　　三、创业板企业的改进二叉树价值评估模型 　　在实物期权研究方面，Trigeorgis认为企业投资机会本质上等同于增长期权，因此企业的市场价值包括两个部分：一是公司所有有形资产的现值；二是公司所拥有增长期权的价值之和。这样企业的价值就可以表述为: 　　V=V1+V2（1） 　　其中V是企业的真实价值，V1是表示现有资产现金流量的贴现值，V2是企业的增长期权的价值。实物期权数量化了企业未来发展中固有的管理弹性价值，根据Judy Lewent（Merck的财务总监）的说法，所有的商业决策都是实物期权。二叉树模型利用动态规划技术透明地处理各种实物期权价值，中间环节的价值和决策是可见的，这使管理者对实物期权的价值来源有更直观的认识。 　　（一）改进的二叉树定价方法考虑无红利支付的股票，股票价格为S。股票价格行为模型中指出，股票价格行为服从几何布朗运动，其离散形式为：