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基于制度变迁下的外资换股并购上市公司模式研究 　　摘要：从股权分置到全流通，资本市场经历了重大的制度变迁。外资并购我国上市公司必将掀起一场新的变革，并购主导模式也将重新选择。本文介绍了成熟市场外资并购上市公司的主要模式，对股权分置时期外资并购我国上市公司的主要模进行了分析，预测了全流通时期我国证券市场外资并购的趋势。在此基础上，提出了全流通时期外资换股并购我国上市公司将成为新制度下的主导模式。 　　关键词：制度变迁　外资并购　全流通　换股并购 　　 　　一、引言 　　 　　外资并购我国上市公司始于1995年的北旅汽车(600855 4伴随着外资并购上市公司的实践，理论界对其进行了广泛而深入的探讨。但无论是外资并购风险的研究(罗志松，2005)、外资并购相关法律规制的探讨(郑淑霞，2007)、外资并购中政府职能转变的分析(陈清，2007)、还是对外资并购我国上市公司效率的实证分析(王彤彤、张艳秋，2007)等，大都是着眼予股权分置背景下展开的。然而，从股权分置到全流通，资本市场经历了重大制度变迁。2004年的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出要在资本市场进行股权分置改革，逐步实现非流通股向流通股转化。目前股改基本全面结束，我国A股市场基本实现全流通(仅从性质上讲)。与之相适应，外资并购我国上市公司主导模式面临重新选择，换股并购将成为这一时期的主导模式。 　　 　　二、外资并购上市公司主要模式 　　 　　(一)成熟市场外资并购上市公司主要模式外资并购模式的选择取决于一国资本市场的发达程度、法律的完善程度、并购动机和税收制度等多种因素，是这些因素共同作用的结果。相对于发展中国家来讲，发达国家拥有更成熟的资本市场和更完善的法律体系，包括有关外资并购的法律体系。所以，发生在发达国家的外资并购更多采用以下方式：一是现金收购。指跨国公司用现金收购被并购企业。在跨国并购发生的早期，由于并购规模普遍较小，采用现金支付一直是跨国并购的主导模式。二是换股并购。指跨国并购方用自己的股票或通过采取增发新股的形式换取被并购企业的旧股，从而达到控股、对被兼并方拥有控制权和经营管理权。20世纪90年代以后，发达国家的跨国企业越来越倾向于采用换股并购的模式，这种模式尤其受大型跨国并购的青睐。三是综合证券收购。指收购公司对目标公司提出收购要约时，其出价不仅有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券等多种形式的混合。四是协议收购。指外资收购者在证交所之外，以协商的方式与被收购企业的股东签订协议，收购其股份，从而达到控制该公司的目的。这种模式在类似我国这样股票市场不甚发达的发展中国家比较普遍。同样是在发达国家，在外资并购的不同阶段，由于并购动机、规模不同，加上税收等其它因素的影响，外资并购的主导模式也在发生变化。1990年现金交易在全球跨国并购项目总数中占94％，总金额中占91％；而到了1998年，在大型并购中完全以股票交换进行的超过了50％，完全用现金的只占17％。目前，换股并购已成为国际并购市场上的主导模式。在一定时期，外资并购往往以一种模式为主导，同时采用其它模式作为补充。这已经被全球范围内五次并购浪潮的实践所证实。 　　(二)股权分置时期外资并购我国上市公司主要模式：一是北旅模式。A股市场协议收购法人股份，即通过协议认购内资法人股。在股权分置的特殊时期，这种模式简单有效，成为外资并购的主导模式，如花旗银行收购浦发银行。这种模式最早发生在北旅汽车，创造了我国上市公司法人股转让的先例――向外商协议转让。二是福耀模式。收购国内上市公司原外资股权间接控股。通常上市公司的外资法人股东之间会有一些关联关系，因此收购外资法人股相对于收购内资国有股、法人股更简单。这种模式最早发生在福耀玻璃。三是赣江铃模式。B股市场参股，即协议认购上市公司拟发行的B股。首案发生在江铃汽车。它提醒人们，外资参股我国上市公司，购买B股、H股是一条现实可行的途径。四是反向收购模式。外资与上市公司母公司或子公司组建由外方控股的合资公司，然后由合资公司反向收购上市公司资产，从而间接控制上市公司。如法国米其林公司收购轮胎橡胶。上述模式的选择是与我国当时股权分置的状态、市场开放程度和有关外资并购的法律制度相适应的，呈现出与成熟市场完全不同的特点。这些模式各有其优越性。以协议收购非流通法人股为主导，其它模式做补充，在外资并购我国上市公司的实践中发挥了积极作用。股权分置时期，我国证券市场的特征是国有股、法人股占据公司绝对控制权，并且具有比流通市场上更低的成本。所以，简单有效的场外协议收购为外资进入资本市场提供了无可比拟的优势。B股市场是我国资本市场对外引资的窗口。对同时发行A股和B股或H股的公司，外商可通过大量增持B股或H股达到控股或参股该公司的目的。反向收购的