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基于沪深股市的CAPM适用性检验 　　【摘 要】 利用投资组合理论化解非系统风险的关键条件是系统风险能够充分地被β所反映。本文采用最近八年的沪深股票交易数据，对 CAPM在我国股市的适用性进行检验，检验结果是β仍然不能涵盖所有无法分散的风险。 　　【关键词】 CAPM； 适用性； 沪深股市； 检验 　　 　　一、问题提出 　　 　　金融分析师是幸运的，他们不仅拥有大量详细的证券交易数据，而且也充分享受了近代和当代数学、经济学与金融学领域的各种模型作为自己分析工具的便利，其中投资组合理论的提出成为资本市场上寻求最低风险的航标。现代投资组合理论的奠基人马科威茨（Marktwitz）于1952年最先提出了投资组合的均值－方差模型，12年后，夏普（William Sharp）、林特内（John Lintner）和穆西（Jan Mossin）等经济学家在此基础上提出资本资产定价模型（CAPM）： 　　R=Rf+β（Rm-Rf） （1） 　　此后经过不断的完善并应用于经济学领域。多年来，在国外关于CAPM的研究很多，争议也很多，从前提的严格假设无法在现实的资本市场上实现，到检验的方法很难系统化，再到检验的结论趋向于CAPM不适用于金融市场等等，这些争议也使得大家对该模型的应用产生了质疑。随着我国资本市场的不断进步，国内对于CAPM的适用性也更加关注，于是也得出了各时期检验的结果。检验结论发现的问题主要集中于两点：第一，收益率与系统风险β之间是否为线性关系；第二，β是否可以涵盖所有无法分散的风险。其中第二个问题是决定投资组合理论是否有效或者有效程度的重要前提。 　　最近几年，随着股份制改革的深入，我国资本市场得到了进一步的发展，资本也相对充足，有必要重新检验CAPM在我国资本市场的适用情况，尤其是β能否涵盖所有无法分散的风险，需要进一步检验。 　　 　　二、CAPM检验结论和检验方法简述 　　 　　（一）CAPM检验结论简述 　　施东辉（1996）的研究发现，系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响，系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军（2000）在《CAPM在中国股市的有效性检验》一文中的截???检验结果表明，β对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。顾荣宝、刘瑜华（2007）的研究结果再次表明，CAPM不适合我国股票市场。吴颖玲（2005）的《CAPM理论在上海证券市场的实证检验》和孙鹏飞、苏莉媛、沈晔（2006）的《资本资产定价模型在中国股市的拟合程度分析》，其研究结论都认为股票市场的系统风险并非是决定收益的唯一因素，股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量也会影响股票收益率，并且各因素对收益影响的重要性随时间而变化。 　　各期检验的最终结论趋向于β不能涵盖所有无法分散的风险，而且无法回避的问题是CAPM关于无交易成本的前提假设是不成立的。 　　（二）CAPM检验方法概述 　　美国学者夏普（Sharpe）的研究采用二次回归方法，该方法也是此类检验的第一例。学者们接着采用了时间序列对CAPM进行检验，最著名的研究是Black，Jensen与Scholes在1972年所做的BJS检验。BJS检验为了防止β的估计偏差，采用了指示变量的方法，成为时间序列CAPM检验的标准模式。此后又出现了横截面检验。CAPM的横截面检验区别于时间序列检验的特点在于，它采用横截面的数据进行分析，最著名的研究是Fama和Macbeth（FM）在1973年做的检验。我国学者陈小悦、孙爱军（2000）采用的就是横截面检验方法，黄小玉（2003）等也采用了二次回归以及横截面检验方法，孟庆顺（2005）采用了Wald检验和似然比检验。 　　（三）CAPM截面检验方法简介 　　1973年Fama和Macbeth所做的截面检验，其基本方法如下： 　　1.根据第一时间阶段数据进行第一次回归，得到股票的β值。 　　2.按第一次回归得到的β值大小构造若干组合。 　　3.计算组合的收益率，并计算系统风险β和任意项风险e等参数。 　　4.按回归方程（2）进行回归分析，并以计算得到的参数值为输入基期数据，依次进行回归，获得各检验时期的参数值。通常回归方程为： 　　 　　这里，Rit为组合的日收益率；et为估计的组合β值一次回归方程的残差标准差，也即任意项风险；r0t，r1t，r2t，r3t 为各参数的系数。对r0t，r1t，r2t，r3t的t-检验情况反映了在多大程度上可以接受相应系数为0的假设，也反映了各参数对股票收益率的贡献情况。 　　 　　三、CAPM在我国沪深股市的检验 　　 　　现有研究成果表明：（1）众多学者对