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基于理性市场的IPO抑价理论评述及策略分析 　　摘要：本文详细介绍了基于市场理性行为的IPO抑价理论，分析了这些理论存在的缺陷和对IPO抑价现象解释能力不强的原因。结合我国的实际情况对IPO抑价问题进行了策略分析，并提出了相关建议。 　　关键词：IPO抑价　市场理性　信息不对称　策略分析 　　 　　一、引言 　　 　　随着IPO重启桂林三金、万马电缆正式“登陆”深交所，公众关注已久的新股发行制度改革终于拉开了帷幕。业内人士认为，这意味着新股发行制度改革后一、二级市场的差价压缩，打新收益率将有所下降。但就在两只股票上市当日，万马电缆开盘仅13分钟，涨幅就达到134.78％。桂林三金紧随其后，大涨了96.97％。新股的高抑价似乎仍然是一种不灭的“神话”。IPO是指公司首次公开募股，有限责任公司IPO后会成为股份有限公司。这一现象在20世纪90年代末的美国发起，当时美国正经历科技股泡沫。创办人以独立资本成立公司，并希望在牛市期间进行IPO。由于投资者认为这些公司有机会成为微软第二，所以股价在上市的初期通常都会大幅上扬。IPO抑价是指新股首日上市的收盘价格远大于其发行价格，投资者认购新股能够获得超额回报的现象。IPO的定价效率直接影响着证券市场的运行效率及资源配置功能的强弱。IPO抑价导致了发行企业必须承担巨大的发行成本。对于投资者，近似无风险的新股申购收益率使他们的投机行为加剧，不利于证券市场的稳定发展(Dunbar，2003)。根据Fama(1970)提出的市场有效理论，无风险套利不会长期存在，因为众多的主力行为会使超额利润消失(宋逢明，2002)。然而人们发现，无论是成熟的还是新兴的资本市场均存在着IP0抑价现象(toughran，1999；Welch和Ritter，2002)。从国际股市来看，香港和美国等成熟市场的IPO抑价率一般在17％以下。而在1990年至2008年中，沪深交易所A股IPO的抑价率高达164.9％，远高于成熟市场和大部分新兴市场，成为世界IPO抑价率最高的市场。对于这一异象，广大学者提出了不同的理论模型试图找出IP0抑价的真正原因，但目前还没有出现具有普遍解释能力的理论，IPO抑价依然是金融研究领域的不解之谜。关于IPO抑价的理论繁多散乱，本文按笔者的分类标准把这些理论进行系统的梳理，使其直观清晰，并在此基础上分析我国证券市场的特殊情况，探讨适合我国的抑价理论，提出策略建议。 　　 　　二、文献回顾 　　 　　(一)按主体间的信息不对称分类基于市场理性行为的抑价理论可以分为两类：一是信息不对称理论，一是制度因素理论，如(图1)所示。信息不对称理论中，比较成熟的有Baron和Holmstrom(1980)、Baron(1982)的委托代理理论(发行人与券商信息不对称)，Logue(1973)的券商声誉理论(发行人与券商信息不对称)，Rock(1986)的赢者诅咒理论(把投资者按有无信息划分)，以及Allen和Faulhaber(1989)的信息传递理论(发行人与投资者信息不对称)。其中最普遍为人接受的是赢者诅咒理论、券商声誉理论和委托代理理论。(1)赢者诅咒理论。Rock(1986)将投资者分为完全掌握新股信息的知情者(有信息者)和完全不了解相关信息的不知情者(无信息者)。知情者知道有关股票发行的内幕，了解股票的真实价值，只认购价值被低估的股票，价值被高估的股票大多由不知情者买入。这种投资者之间的信息不对称会降低不知情者认购新股的积极性。因此，为了吸引缺乏信息的投资者参与新股的认购，发行人和券商故意降低IPO的发行价以便为不知情的投资者带来一定的收益，从而导致市场存在承销价格低估情形。为支持该论点，Amihud、Hauser和Kirsh(2001)实证证明，IPO发行时要么认购过少，要么极度超额认购而成功，很少有适度认购认购量与发行量基本相当的情况。(2)券商声誉理论。在新股的IPO过程中，券商担负着“信息生产者”和“质量认证中介机构”的功能，它的声誉状况的好坏不仅关系到自身的发展，更会对证券发行市场乃至整个证券行业产生重要影响，因此券商声誉机制在IPO市场有效与否越来越受到证券市场研究者的关注。因此，很多学者认为券商的声誉及其市场影响与降低IPO抑价有着重要的联系。Logue(1973)发现由著名投资银行承销的IPO的抑价率明显偏低。Neuberger和Hammond(1974)也验证了券商声誉与IPO抑价的负相关关系。因此，投资者在进行投资时便可以间接地根据券商的声誉来判断发行企业质量的好坏，因为其知道由高声誉券商承销的证券质量较高。同时企业也更愿意找此类券商进行IPO，使定价得以反映自己的真实价值，从而减少由于发行价格过低产生的巨额发行成本。而业绩差的公司不愿支付较高成本聘请声誉好